每經(jīng)記者｜文巧    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

上個月，蘋果的新款智能手機在全球科技迷的注目下閃亮登場。但對于日本“果粉”來說，卻是又有歡喜又有憂——“iPhone14 Pro”在日本的最低售價為14萬9800日元（約合人民幣7473.5元），比上款機型“iPhone13 Pro”發(fā)布時上漲了2萬日元以上。

不光是電子消費品，快餐行業(yè)也在漲價。一名在日本的留學(xué)生告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，東京的麥當(dāng)勞快餐店今年已經(jīng)第二次漲價了。

日本麥當(dāng)勞控股公司上月末表示，由于成本上升和匯率波動，日本麥當(dāng)勞上調(diào)約六成產(chǎn)品的價格。9月30日起，招牌巨無霸漢堡的價格從390日元上漲至410日元（100日元約合4.97元人民幣），其他商品價格上漲10至30日元不等。早在3月份，麥當(dāng)勞就上調(diào)了約兩成產(chǎn)品的價格。

在美元持續(xù)走強的大環(huán)境下，日本企業(yè)正在受到日元迅速貶值的打擊，而越來越多的企業(yè)正在將經(jīng)濟的負(fù)面影響轉(zhuǎn)嫁給消費者。

在此背景下，日本央行時隔24年再次出手干預(yù)匯市，日元在短暫退回市場預(yù)測的“145防線”之下后又“現(xiàn)原形”。截至發(fā)稿，美元對日元匯率為145.395。對此，牛津經(jīng)濟研究院高級日本經(jīng)濟學(xué)家山口典宏（Norihiro Yamaguchi）對《每日經(jīng)濟新聞》記者分析稱，日本央行的干預(yù)并不能阻止日元的下跌趨勢，因為這是單邊的、對沖的干預(yù)。

美元對日元匯率走勢 圖片來源：英為財情

今年以來，在全球主要央行實行加息的大背景之下，日本央行堅決捍衛(wèi)了其收益率曲線控制（YCC）政策，已成為全球主要經(jīng)濟體中唯一實行負(fù)利率政策的國家。日本央行為何“一意孤行”？背后的邏輯是什么？日本央行別無選擇了嗎？

上述研究院首席日本經(jīng)濟學(xué)家永井茂藤（Shigeto Nagai）告訴每經(jīng)記者，若此時日本收緊貨幣政策，提高利率，實體經(jīng)濟會面臨負(fù)面影響。而且，適度調(diào)整利率也無法有效阻止日元貶值。  

時隔24年的干預(yù)

9月以來，在美元愈發(fā)強勢的外部環(huán)境之下，日元不斷刷新新低。

當(dāng)?shù)貢r間9月21日，美聯(lián)儲宣布大幅加息75個基點。日元次日應(yīng)聲急速下跌，日元對美元匯率快速下跌至145區(qū)間，迫使日本不得不出手干預(yù)匯市。9月22日，據(jù)《日本經(jīng)濟新聞》報道，日本政府和日本央行宣布采取買入日元和賣出美元的操作干預(yù)匯市。這是自1998年6月以來（時隔24年）日本政府首次以賣出美元、買入日元的方式干預(yù)匯率。

“強勢美元（對日元貶值）無疑發(fā)揮了重要作用，實際上日元并不是唯一經(jīng)歷創(chuàng)紀(jì)錄貶值的貨幣。”牛津經(jīng)濟研究院首席日本經(jīng)濟學(xué)家永井茂藤在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者郵件采訪時分析認(rèn)為。

“美元上漲主要是由于有利的利差，全球金融壓力上升，導(dǎo)致‘避風(fēng)港’資產(chǎn)流入美國，同時當(dāng)前貿(mào)易條件的變化也使得其他貨幣深受打擊。而日元貶值最為嚴(yán)重，這是因為利差和（日美之間）貨幣政策分歧突出，日本又因其貿(mào)易結(jié)構(gòu)而最容易受到貿(mào)易條件沖擊的影響。”他向每經(jīng)記者這樣解釋。

圖片來源：新華社記者 張笑宇 攝

日元的快速貶值，對企業(yè)和個人消費者產(chǎn)生了巨大的影響。

永井茂藤表示，“日元貶值對企業(yè)，尤其是從事全球業(yè)務(wù)的企業(yè)和家庭，產(chǎn)生的影響是不對稱的。在工資增長停滯的情況下，日元貶值擠壓了家庭的實際可支配收入。但另一方面，日元疲軟又有助于出口，并提高海外收入（指外國直接投資帶來的回報）的日元價值。”

在他看來，日元整體疲軟對（日本經(jīng)濟）增長是不利的。“出口對匯率的敏感性顯著下降，海外收益的日元價值的提升可能有利于從事全球業(yè)務(wù)的公司的股價，但其對GDP的影響有限，因為海外收入的一大部分是留在國外的。最重要的是，即使企業(yè)利潤有所改善，停滯不前的工資也阻止了家庭的積極消費。”永井茂藤解釋道。

同時，他表示，在這樣的背景下，對于遭受前所未有規(guī)模的貿(mào)易條件沖擊的家庭和從事國內(nèi)業(yè)務(wù)的小企業(yè)來說，迫切需要寬松的貨幣政策。

牛津經(jīng)濟研究院高級日本經(jīng)濟學(xué)家山口典宏在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者郵件采訪時也表示，從理論上講，雖然日元貶值對出口商來說可以推動出口，但是，由于日本出口商在尋求市場定價策略時傾向于維持出口價格，其對出口量的積極影響比以往要小。因而，他認(rèn)為持續(xù)的貨幣突然貶值依然正在損害（日本）經(jīng)濟。

堅定的“孤勇者”

對于日元來說，其疲軟的走勢因其貨幣政策的性質(zhì)而加劇。永井茂藤在接受每經(jīng)記者采訪時也特別提到，日本的大幅貶值很大一部分是由日美之間的貨幣政策分歧突出導(dǎo)致。

記者注意到，今年以來，在全球主要央行實行加息的大背景之下，日本央行堅決捍衛(wèi)其收益率曲線控制（YCC）政策，維持其鴿派立場，與其他G10集團央行形成了鮮明對比。即便在歐洲央行、丹麥央行、瑞士央行相繼退出負(fù)利率政策之后，日本還是沒有放棄YCC框架，目前該國已成為全球主要經(jīng)濟體中唯一實行負(fù)利率政策的國家。

由于日本致力于維持當(dāng)前的貨幣政策，這意味著日本的利率與其他發(fā)達國家尤其是美國的利率的差距正在擴大。

盡管與全球其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，日本的通脹水平仍然相對較低，但由于俄烏局勢和供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致的能源成本飆升，該國8月份通脹率仍達到2.8%的31年高位。日本央行如此堅決捍衛(wèi)寬松貨幣政策的背后，是怎么樣的一種邏輯呢？

日本通脹率 圖片來源：路透社

永井茂藤向每經(jīng)記者解釋稱，“日本央行認(rèn)為，當(dāng)前通脹的上升是由供給側(cè)因素推動的，尤其是全球大宗商品價格的上漲和日元的貶值。我們也贊成這個觀點，并預(yù)測到2023年（日本）的CPI將大幅下降，并在明年保持略高于1%的水平。”

“日本央行的目標(biāo)是以可持續(xù)的方式實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，這就要求在縮小出口缺口的同時，以可持續(xù)的方式促進需求的增長。然而，從需求側(cè)來看，日本經(jīng)濟，尤其是家庭經(jīng)濟，正遭受前所未有的貿(mào)易條件惡化的嚴(yán)重影響?；诖耍毡狙胄信袛喱F(xiàn)在不是收緊貨幣政策的時候。”永井茂藤這樣說道。

“而只有當(dāng)寬松政策帶來的負(fù)面影響已經(jīng)超過其必要性時，日本央行才會考慮退出當(dāng)前寬松的貨幣政策。”他補充道。所謂的負(fù)面影響主要包括日本國債市場功能的惡化、對銀行和金融中介機構(gòu)盈利的不利影響，以及日元的過度疲軟。

在永井茂藤提供給每經(jīng)記者的一份報告中，他寫道，“我們認(rèn)為這些負(fù)面影響還不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前央行的寬松措施，目前尚不清楚收益率曲線向上移動或變陡將如何緩解這些負(fù)面影響。因此，我們認(rèn)為即使在日本央行行長黑田東彥于2023年4月離任后，央行也幾乎沒有動力引領(lǐng)政策正?；?。”

隨著日美利差的擴大，日元和美元之間的傳統(tǒng)的“利差貿(mào)易”（carry trade）又浮出水面。所謂的“利差貿(mào)易”，即近20年的時間中，交易員以低廉的價格借入日元來投資其他地方的高收益資產(chǎn)，在過去，美國國債幾乎是無風(fēng)險的交易。在此過程中，他們獲得了非?？捎^的收益。

2008年金融危機后，隨著全球主要央行開始實施零利率甚至負(fù)利率政策，再加上日本本世紀(jì)初開始的大規(guī)模量化寬松計劃，例如購買債券和其他證券，日元和美元之間傳統(tǒng)的“利差貿(mào)易”隨著其收益一起消失了。然而，當(dāng)美聯(lián)儲在3月份開始加息時，借入日元購買美國債券又開始成為一項具有吸引力的交易。

《悉尼先驅(qū)晨報》評論稱，雖然日本央行似乎并未因基于日元的套利交易的重新出現(xiàn)，以及創(chuàng)紀(jì)錄的日元做空水平而受到過度壓力，但如果“渡邊太太”（指的是以進行借貸利率低的日元，兌換成外幣后向海外高利資產(chǎn)投資做為理財持家手段的炒匯散戶）開始將他們的大量存款轉(zhuǎn)移到全球市場，情況可能會有所改變。

報道稱，“渡邊太太們”大約持有超過1000萬億日元的現(xiàn)金和定期存款，加上其在上世紀(jì)80年代的海外投資歷史，因此日本可能會面臨國內(nèi)資本的大量逃離，這將加劇貨幣壓力。

兩難境地

在日本祭出“傳家寶”干預(yù)匯市之后，日元短暫退回市場預(yù)測的“145日元防線”以下。但是，也有很多聲音質(zhì)疑干預(yù)效果的可持續(xù)性。

野村證券分析師后藤祐二朗表示認(rèn)為，干預(yù)的最主要制約是“日本銀行的貨幣寬松和買入日元干預(yù)存在矛盾”。在維持貨幣寬松、營造容易出現(xiàn)日元貶值的環(huán)境的同時買入日元進行干預(yù)，顯得并不協(xié)調(diào)。

而這種“不協(xié)調(diào)”，也讓投機資金趁機紛紛拋售日元。隨著日元持續(xù)貶值，加上全球原材料價格居高不下，日本也面臨著一些通脹壓力。維持貨幣寬松，則日元加速下跌；收緊貨幣政策，也將產(chǎn)生負(fù)面影響，日本銀行似乎陷入了一種兩難的困境。

“若此時日本收緊貨幣政策，提高利率，實體經(jīng)濟會面臨負(fù)面影響。同時，適度調(diào)整利率也無法有效阻止日元貶值。一旦日本央行開始為匯率調(diào)整貨幣政策，金融市場將開始挑戰(zhàn)日本央行，要求更高的利率。”永井茂藤說道。

“貨幣緊縮更令人擔(dān)憂的是其對金融的影響，尤其是對日本國債市場穩(wěn)定性的影響。通過政府債務(wù)融資而不斷增長的支出需求，對央行維持超低利率政策的要求比以往任何時候都強烈。日本的貨幣政策將越來越受到財政資金需求而非價格穩(wěn)定目標(biāo)的制約。”他分析道。這也是即便在黑田東彥卸任后，日本當(dāng)前的貨幣政策框架也不會發(fā)生任何重大變化的原因。

從更深層次來看，在這場看不見硝煙的“外匯戰(zhàn)爭”中，日本央行陷入進退兩難的背后，也是其國家競爭力在不斷下降的現(xiàn)實困境。

據(jù)環(huán)球網(wǎng)援引《日本經(jīng)濟新聞》報道，日本三菱UFJ摩根士丹利證券的首席外匯策略師植野大作稱，日元上一次大幅貶值是1998年，當(dāng)時受金融危機影響，資本市場上“賣空日本”色彩濃厚，導(dǎo)致日元不斷貶值。這一次則是在日本出口停滯背景下，日元出現(xiàn)貶值，這反映出作為國家，日本的競爭力在下降。

據(jù)日媒《經(jīng)濟學(xué)人周刊》報道，在原油、天然氣和糧食等國際大宗商品價格飆升的背景下，日本的貿(mào)易逆差和經(jīng)常賬戶逆差正在不斷擴大。

自上世紀(jì)80年代以來，貿(mào)易順差一直是日本經(jīng)常賬戶的核心，每年順差超過10萬億日元，1998年甚至達到15.7萬億日元。但在這個高峰之后又有所下降，2008年雷曼沖擊之后，這一數(shù)字急劇下降到4萬億日元，在2011年經(jīng)常賬戶赤字達到了2.5萬億日元。

圖片來源：《經(jīng)濟學(xué)人周刊》報道截圖

令人擔(dān)憂的是，貿(mào)易和經(jīng)常賬戶逆差（雙赤字）可能會加速日元貶值，引發(fā)股價下跌，利率上升，債券價格下跌，并導(dǎo)致“賣空日本”的出現(xiàn)。巴克萊證券研究主管山川哲史指出，“‘賣空日本’的問題不在于經(jīng)常賬戶赤字本身，而在于能否順利為赤字融資。”

《經(jīng)濟學(xué)人周刊》評論稱，曾經(jīng)的“堅如磐石的巨額貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差”已成為歷史，日本海外凈資產(chǎn)或?qū)⑹ピ?jīng)備受追捧的地位。

“日本公共部門的儲蓄短缺被家庭和非金融企業(yè)部門的儲蓄盈余所抵消，從而維持了外部盈余，依靠海外資本流入為財政赤字融資，‘賣空日本’的壓力已經(jīng)確立。”山川哲史分析道。

日本經(jīng)濟評論家藤巻健史在一篇評論文章中提到，由于“財政融資”（用央行的信貸覆蓋政府支出），日本央行正面臨著過度債務(wù)的危機。除了日本央行，世界上沒有其他央行處于這種境地。

“簡而言之，如果日本央行試圖收緊貨幣政策，日本央行本身就會陷入債務(wù)過剩。資不抵債是央行信譽最差的形式，這樣的央行發(fā)行的貨幣崩盤，導(dǎo)致惡性通貨膨脹。”藤巻健史寫道。

山口典宏告訴每經(jīng)記者，“日本央行持有44%的未償日本國債，這意味著貨幣政策直接影響債務(wù)管理政策。加息或貨幣緊縮意味著政府的利息支出增加。目前，償債成本已占（日本）2022財年預(yù)算支出的20%。隨著社會老齡化不可避免地增加社保費用，利息費用的增加將進一步限制其他政策的費用范圍。”

《經(jīng)濟學(xué)人周刊》稱，日本的當(dāng)務(wù)之急是改善財政平衡，創(chuàng)造抑制“賣空日本”的環(huán)境。 

匯市干預(yù)會奏效嗎？

據(jù)日經(jīng)新聞報道，從日本銀行9月26日公布的27日經(jīng)常賬戶余額預(yù)期來看，反映外匯干預(yù)的“財政等因素”造成活期存款減少3.6萬億日元。按照短期貸款公司估算，如果日本銀行沒有干預(yù)，活期存款的減少額應(yīng)該在0～7000億日元，可以推測出相差的2.9萬億日元～3.6萬億日元是外匯干預(yù)金額。

歷史上，日本曾頻繁地進行外匯干預(yù),日本政府上一次大規(guī)模干預(yù)匯市還要追溯到2003年~2004年。據(jù)報道，2003年，日本政府拋售了近20.4萬億日元。2004年一季度，又再度拋售14.8萬億日元。

2004年3月成為了日本央行最后一次干預(yù)匯市，自那以后，日本央行就再也沒有干預(yù)過匯市，即使在2008年全球金融危機、日元強勢突破90日元兌1美元關(guān)口的時候，日本也未曾出手干預(yù)。

值得注意的是，日本最大規(guī)模的匯率干預(yù)發(fā)生在1998年4月。據(jù)日經(jīng)新聞，1998年4月10日，日本買入日元干預(yù)匯率的金額為2.6201萬億日元。時隔24年后，日本本次買入日元干預(yù)匯率的規(guī)模很可能超過該水平，創(chuàng)造歷史最高紀(jì)錄。

不過，即便日本在1998年進行了此前最大規(guī)模的干預(yù)，也并沒有立即阻止日元當(dāng)時的下跌，直到當(dāng)年8月，俄羅斯債務(wù)違約和長期資本管理對沖基金的崩潰在金融市場造成混亂，迫使投資者平倉日元套利交易后，日元才觸底并開始迅速升值。

“我相信日本政府和央行不會天真地相信，這樣可以實現(xiàn)日元兌美元走勢的轉(zhuǎn)變。他們的最佳方案是在一定程度上減緩?fù)稒C性日元貶值的過程，并爭取時間，直到金融市場對美聯(lián)儲加息的見頂和下一個時期可能的寬松進程更有信心。”永井茂藤向每經(jīng)記者說道。

他表示，“如果（日本的）貨幣政策沒有任何變化，也沒有其他央行的支持，單邊干預(yù)的有效性將是有限的。市場可能會開始挑戰(zhàn)日本財政部以考驗他們的決心，這可能會導(dǎo)致一場曠日持久的戰(zhàn)斗。日本財政部雖然擁有大量外匯儲備，但也是有限的。”

在山口典宏看來，日本央行的干預(yù)也不可能扭轉(zhuǎn)日元下跌的趨勢。“鑒于這是逆風(fēng)、單邊、對沖的干預(yù)，不可能扭轉(zhuǎn)局勢。我會認(rèn)為它為交易者創(chuàng)造了一種心理上限——從日元當(dāng)前的水平進入日元空頭頭寸是需要付出成本的。”山口典宏如此告訴記者。

封面圖片來源： 新華社記者 張笑宇 攝