每經(jīng)記者｜李蕾    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

▲王忠民 圖蟲創(chuàng)意圖

自2000年成立以來，全國(guó)社?；鹑缃褚呀?jīng)走過了19個(gè)春秋。作為國(guó)家重要的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，社?；鹨恢币蚱涮厥獾谋尘岸环Q為“國(guó)家隊(duì)”，一舉一動(dòng)都是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。在這期間無論中國(guó)資本市場(chǎng)如何波譎云詭，社保基金總能立于“不敗之地”，到底是怎么辦到的？它的投資邏輯和偏好是怎樣的？現(xiàn)在又有哪些新的變化？

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獨(dú)家采訪了全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)原副理事長(zhǎng)王忠民。作為社?；鹗畮啄臧l(fā)展歷史中重要的“操盤手”之一，王忠民對(duì)社保基金的運(yùn)作思路、投資邏輯、標(biāo)準(zhǔn)偏好等都有著切身感受和深刻洞察，他與我們分享了大量來自一線的觀察與經(jīng)驗(yàn)，也在行業(yè)內(nèi)首次披露了社保基金選擇GP的標(biāo)準(zhǔn)、青睞的賽道、投資模式等細(xì)節(jié)。

社保基金挑選GP的兩大標(biāo)準(zhǔn)

作為投資圈毫無疑問的“大BOSS”，社?；疬x擇的基金管理人一向被視為行業(yè)標(biāo)桿。這不僅因?yàn)樯绫；鹚貋碛兄鴩?yán)格的挑選標(biāo)準(zhǔn)，有其加持的GP（普通合伙人）相當(dāng)于獲得了社保基金的背書，更因?yàn)樯绫；鹨矔?huì)從規(guī)范性、專業(yè)度等多個(gè)方面對(duì)GP進(jìn)行提升，對(duì)后者的投資風(fēng)格、品牌價(jià)值也大有裨益。正因如此，社?；鹛暨xGP的標(biāo)準(zhǔn)一向是市場(chǎng)，尤其是各家機(jī)構(gòu)關(guān)注的重中之重。對(duì)此，王忠民給出了一個(gè)詳細(xì)的答案。

他介紹道，社?；鹪谶x擇GP時(shí)最為看重的是兩個(gè)層次，“第一是團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，第二是支持團(tuán)隊(duì)的各項(xiàng)制度。這是兩個(gè)層面的問題，但都非常重要。”

詳細(xì)來說，在團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性方面，要求基金管理人團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定；而在公司團(tuán)隊(duì)制度方面，要求人力資源、獎(jiǎng)勵(lì)約束、紀(jì)律等多方面的制度穩(wěn)定、有效。針對(duì)這兩個(gè)方面，社?；饡?huì)對(duì)GP進(jìn)行系統(tǒng)性、長(zhǎng)時(shí)間的考察。

據(jù)王忠民透露，在二級(jí)市場(chǎng)社?；鸬目己似谝话闶侨辏?ldquo;三年以內(nèi)不是很重視突然之間的市場(chǎng)波動(dòng)，而以三年為基礎(chǔ)的考核周期也比市場(chǎng)中其他的LP要長(zhǎng)”。而針對(duì)PE等一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，社?；鸬目己酥芷跁?huì)更長(zhǎng)，“PE投資期更長(zhǎng)，所以我們?cè)诳吹臅r(shí)候也要跨越這個(gè)周期。一般來說，一只基金投資加回收有八年、十年的話，我們會(huì)看它過去、社保沒委托之前和開始委托之后管的產(chǎn)品，對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤”。

而在更加具體的層面上，社?；疬€會(huì)以相對(duì)基準(zhǔn)、絕對(duì)基準(zhǔn)等多維度基準(zhǔn)來挑選基金管理人。“委托時(shí)一定會(huì)看具體的投資方向、團(tuán)隊(duì)能力、用什么產(chǎn)品和基準(zhǔn)委托給基金管理人。這些產(chǎn)品和基準(zhǔn)背后是有條件的，做固收、股票、成長(zhǎng)、認(rèn)購的都不一樣。一級(jí)市場(chǎng)的具體要求會(huì)更多，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)本來就有一個(gè)門檻收益率，在這個(gè)基礎(chǔ)上還會(huì)有一些指標(biāo)，例如關(guān)鍵人鎖定等?？吹蒙?、看得長(zhǎng)，這是社?；鹣鄬?duì)于市場(chǎng)上看短、看快的資金不一樣的邏輯。”王忠民表示。

而從另一個(gè)側(cè)面來看，社保基金反過來也會(huì)從多個(gè)維度提升所選GP。王忠民表示，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，從戰(zhàn)略方向和市場(chǎng)發(fā)展上，雙方認(rèn)知都要達(dá)到一個(gè)較高的水平；其次，交易結(jié)構(gòu)方面要既能達(dá)成雙方的交流意愿，又在其中找到最好的表達(dá)方式并且落地；第三，考察基金管理人處理問題的方法，能不能及時(shí)糾錯(cuò)、犯了錯(cuò)誤以后用什么辦法去處理等。“僅僅這幾個(gè)方面，大家已經(jīng)可以共同提高了。”

“規(guī)模大就必須更加認(rèn)真”

社?；鸬耐顿Y類型主要包括三個(gè)方面，分別是投資GP、母基金以及直投項(xiàng)目。王忠民透露，社?；鹬蓖兜膯蝹€(gè)項(xiàng)目規(guī)模通常在50億~100億元，而對(duì)基金和母基金的投資規(guī)模自然更大。

如此大的體量，對(duì)于投資標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)自然更高。用王忠民的話來說，“更加認(rèn)真”。

事實(shí)上，從社?；疬^往選擇的基金管理人就可以看出其挑選標(biāo)準(zhǔn)的影子。2008年，社?；鹦家亚枚ǘ熍c聯(lián)想弘毅兩家本土人民幣基金作為首批投資的機(jī)構(gòu)，各投資20億元，接下來又陸續(xù)完成了對(duì)10余家機(jī)構(gòu)的投資。縱觀這些機(jī)構(gòu)，強(qiáng)有力的背景支持、相當(dāng)?shù)馁Y金管理規(guī)模、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目資源等均是其顯著特點(diǎn)。王忠民表示，目前社?；鹜顿Y的GP大約有30家，“投資回報(bào)率還是很不錯(cuò)的”。

他進(jìn)一步表示，最早期社保的風(fēng)格是穩(wěn)健，因此通常社保投資的GP必須同時(shí)也是LP。“如果只做GP，不做LP，我們會(huì)考慮你自己的錢為什么交給別人管，而自己都不去管。所以社保基金雖然不做GP，但是我們會(huì)看GP對(duì)社?；鸷蛯?duì)其他LP是不是公平一致。如果公平一致，那說明這個(gè)GP投資管理的理念和對(duì)LP的責(zé)任感方面會(huì)做得比較好。但是一級(jí)市場(chǎng)有一個(gè)特點(diǎn)，如果說二級(jí)市場(chǎng)更多是標(biāo)準(zhǔn)合約，那一級(jí)市場(chǎng)所有的交易結(jié)構(gòu)都可以交易、設(shè)計(jì)，可以談的東西也更多。”

“社?；鹱鍪赂J(rèn)真”，王忠民指出，“要求GP的信息足夠披露，未來大家能夠共同成長(zhǎng)和發(fā)展。例如我們要求鎖定關(guān)鍵人，或者要求LP數(shù)量和規(guī)模等細(xì)節(jié)，是為了把風(fēng)險(xiǎn)邊界從所有投資人和交易人當(dāng)中做出好的比較結(jié)構(gòu)”。

在他看來，由于社?；鹫w規(guī)模大，因此一旦發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目就會(huì)長(zhǎng)期進(jìn)行滾動(dòng)投資。“因?yàn)槿绻缙跊]有發(fā)現(xiàn)和進(jìn)入這些項(xiàng)目，后面要想再參與增資就非常難了。我們資金量大、團(tuán)隊(duì)人數(shù)少，必須有這種基于規(guī)模的交易結(jié)構(gòu)和投資邏輯，規(guī)模大的另一個(gè)側(cè)面就是必須得認(rèn)真。”

行業(yè)偏好與周期性、新興產(chǎn)業(yè)匹配

雖然根據(jù)過去的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)，社?；鹪谄玫男袠I(yè)方面還是有比較明顯的特征，但王忠民表示，社保基金的投資在周期產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中并不會(huì)定格在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，而是與周期性和新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系相匹配。

2017年經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，社?；鹂傎Y產(chǎn)的10%可以投資于市場(chǎng)化的私募股權(quán)基金，但其投資比重一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一上限。“因?yàn)檫@是一級(jí)市場(chǎng)、早期市場(chǎng)，不能一次性把投資規(guī)模都用了，在產(chǎn)業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)迭代發(fā)展過程中一定要把10%的配置放到不同年份中去，而不是定格在一個(gè)時(shí)點(diǎn)。比如說，早期還沒有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)金融等概念，如果那個(gè)時(shí)候就把份額砸完了，肯定不行。配置不是一次配滿，而是要隨著周期、創(chuàng)新、市場(chǎng)發(fā)展逐步去做。”

另一方面，在行業(yè)和賽道上，王忠民介紹道，社保基金的偏好與周期性和新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系相匹配。例如，新經(jīng)濟(jì)賽道一定是社?；鹬﹃P(guān)注和成長(zhǎng)的領(lǐng)域。“大資金最大的邏輯就是，不能在一次周期中全部下注，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)還有個(gè)特點(diǎn)就是流動(dòng)性很差。如果IPO通道不暢、整個(gè)社會(huì)并購市場(chǎng)不能有效發(fā)展，那么就會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。要知道，一級(jí)市場(chǎng)在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域從來不是通過分紅去掙錢的，而是股權(quán)能夠發(fā)生什么樣龐大的社會(huì)交易機(jī)會(huì)，通過這樣的機(jī)會(huì)來掙錢。這個(gè)時(shí)候就要求我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)中更多地發(fā)現(xiàn)新周期、新產(chǎn)業(yè)、新賽道的機(jī)會(huì)。”

他還透露道，過去社?；饡?huì)更關(guān)注成長(zhǎng)性、Pre-IPO等階段的項(xiàng)目，但近年來也有向早期發(fā)展的趨勢(shì)。“剛開始社?；鹗遣煌顿Y單一早期企業(yè)的，甚至連委托出去的錢都可以在交易結(jié)構(gòu)中要求其不碰早期項(xiàng)目。但現(xiàn)在我們會(huì)往風(fēng)險(xiǎn)端（編者注：指早期項(xiàng)目）給到一定的比例，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)端能更好地抓住新經(jīng)濟(jì)和新機(jī)會(huì)。現(xiàn)在我們投資GP的時(shí)候，會(huì)看這個(gè)團(tuán)隊(duì)過去有沒有做過早期項(xiàng)目、做得如何，先給它一個(gè)小份額。誰做得好，我們開出來給它做早期的份額就越大，而這確實(shí)也給社保帶來了比較好的回報(bào)。”

但他同時(shí)也表示，做早期項(xiàng)目不能只依靠中國(guó)的IPO市場(chǎng)，而是要放眼全球，并且依靠并購市場(chǎng)的發(fā)展。“這個(gè)時(shí)候我們就更注重有生態(tài)布局的企業(yè)，例如阿里系、騰訊系。因?yàn)樗鼈儠?huì)發(fā)掘產(chǎn)業(yè)鏈條中有價(jià)值的早期項(xiàng)目，對(duì)其進(jìn)行高價(jià)值收購，那么企業(yè)的退出才更順暢、成長(zhǎng)才更好。”

將逐步加大對(duì)母基金的投資

在多個(gè)公開場(chǎng)合王忠民都呼吁，對(duì)于社?；鸲?，能夠連續(xù)取得比較可觀的回報(bào)還是來自于直接股權(quán)投資，因此用母基金的運(yùn)作方式為社?；饘ふ曳€(wěn)健合適的投資渠道十分合適。

縱觀社?；鸾陙淼陌l(fā)展，其實(shí)有過不少非常成功的直投項(xiàng)目，螞蟻金服就是其中非常典型的例子。王忠民曾在公開演講中透露，社保基金投資螞蟻金服三年獲得了逾400億元人民幣的回報(bào)，這筆投資成為社?；鹚辛眍愅顿Y中最賺錢的，而當(dāng)時(shí)社?；饍H僅投了螞蟻金服5%的股權(quán)。

除此之外，社?；鹬蓖俄?xiàng)目中金額和數(shù)量最多的則是，參與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的股份制改制和IPO。雖然在監(jiān)管部門給社?；鸬姆蓊~中，直投項(xiàng)目比投資私募股權(quán)基金的比例還要高，占到了20%，但王忠民表示，社?；鹬蓖俄?xiàng)目一定是看有沒有市場(chǎng)的機(jī)會(huì)窗口、這種機(jī)會(huì)窗口是誰在把握、社保在這其中扮演的角色是什么等，因此直投比例并不算高。相比之下，社保基金采用最多的投資模式還是母基金。

他告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，社保做母基金投資的模式既有主動(dòng)選擇性，更有被動(dòng)選擇性。“被動(dòng)的方面是說，剛開始像這么大的資金規(guī)模，又是養(yǎng)老金，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)還是一個(gè)事業(yè)單位，不可能像普通GP一樣承擔(dān)無限連帶責(zé)任，因此被動(dòng)成為了母基金。主動(dòng)選擇則是指社?；鹪谶\(yùn)作過程中無意之間就做成了投資基金、而不是直接投資項(xiàng)目的模式，天然形成了母基金的邏輯。做下來之后我們總結(jié)，根據(jù)社?；鸬奶攸c(diǎn)、資金規(guī)模和養(yǎng)老金的特性，確實(shí)更適合做母基金。”

而除了作為L(zhǎng)P去投資市場(chǎng)上的PE等機(jī)構(gòu)，社?；鸾陙磉€在積極投資和布局母基金。王忠民透露，目前社?；鹜顿Y的母基金主要是蘇州元禾控股，但仍有不少母基金還在接觸中。“新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式、新技術(shù)層出不窮，變化太快了，社?；鹱瞿富鸷屯顿YGP也不一定能適應(yīng)。這當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)一批專業(yè)性的母基金，像我們這種大型投資機(jī)構(gòu)就應(yīng)該選擇這樣的母基金，通過它們來把握最細(xì)分、專業(yè)、一線的機(jī)會(huì)，把自己解放出來，在不付出高額成本的前提條件下獲得穩(wěn)定回報(bào)。”