每經(jīng)記者｜吳若凡    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

3月6日，銀城國(guó)際控股(01902，HK)正式登陸港股。當(dāng)日股價(jià)曾一度跌破發(fā)行價(jià)，最終收盤(pán)價(jià)2.38港元，與發(fā)行價(jià)持平。

據(jù)悉，銀城國(guó)際本次IPO共發(fā)行3.54億股，占擴(kuò)大股本后的25%，募資8.43億港元（合1.07億美元），同時(shí)設(shè)有15%的綠鞋機(jī)制，最終發(fā)行價(jià)為每股2.38港元。

據(jù)公告披露，該次銀城國(guó)際IPO將分別于香港發(fā)售股份數(shù)目14486000股股份，國(guó)際發(fā)售股份數(shù)目339776000股股份，另有15%超額配股權(quán)。

此前配售結(jié)果公告顯示，銀城國(guó)際香港公開(kāi)發(fā)售股份獲認(rèn)購(gòu)不足，相當(dāng)于香港公開(kāi)發(fā)售項(xiàng)下初步可供認(rèn)購(gòu)香港公開(kāi)發(fā)售股份總數(shù)35426000股的約0.41倍。由于香港公開(kāi)發(fā)售獲認(rèn)購(gòu)不足，20940000股發(fā)售股份已自香港公開(kāi)發(fā)售重新分配至國(guó)際發(fā)售。國(guó)際發(fā)售已獲輕微超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售的承配人總數(shù)為109名。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，銀城國(guó)際布局的地域性明顯——主力在長(zhǎng)三角，重倉(cāng)在南京，企業(yè)因規(guī)模偏小，且目前負(fù)債率高于行業(yè)平均水平。本次雖成功登陸港股，但是在房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度趨高的背景下，如何吸引足夠數(shù)量的投資者，仍是其不容忽視的問(wèn)題。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

今年再?zèng)_200億目標(biāo)

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，銀城國(guó)際的前身為南京銀城房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)總公司，作為一家曾經(jīng)的國(guó)有企業(yè)，其發(fā)展史最早可追溯至1993年。1996年銀城國(guó)際正式開(kāi)始進(jìn)行物業(yè)開(kāi)發(fā)，1997年涉足物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域并成立銀城物業(yè)，2001年獲批重組為銀城國(guó)際控股有限公司，實(shí)現(xiàn)私有化。

以南京地區(qū)為主陣地的銀城國(guó)際，自2005年10月小試無(wú)錫市場(chǎng)后，開(kāi)始進(jìn)一步向長(zhǎng)三角區(qū)域擴(kuò)張，布局蘇州、鎮(zhèn)江、杭州以及馬鞍山等地。

截至去年11月30日，銀城國(guó)共擁有位于7座城市的31個(gè)物業(yè)項(xiàng)目。土儲(chǔ)建筑面積為343.7萬(wàn)平方米，其中開(kāi)發(fā)中的土儲(chǔ)建筑面積為232.1萬(wàn)平方米，持作未來(lái)發(fā)展的土儲(chǔ)有93.3萬(wàn)平方米，可售貨值511億元。

銀城方面表示，從項(xiàng)目的貨值上看，按照公司銷(xiāo)售1~2年周期，預(yù)計(jì)2019年公司如順利推盤(pán)，銷(xiāo)售金額預(yù)計(jì)能達(dá)到150億~200億元，預(yù)計(jì)回款接近120億~160億元。

值得注意的是，銀城國(guó)際曾在2018年5月喊出“實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售200億”的目標(biāo)。但據(jù)克而瑞公布的《2018年1~12月中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售額排行榜TOP200》，銀城國(guó)際的銷(xiāo)售金額只有108.9億元，僅完當(dāng)年目標(biāo)的五成多。

億翰智庫(kù)研究總監(jiān)于小雨告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，最近中小房企，尤其是地域性房企紛紛赴港上市，據(jù)說(shuō)安徽一家房企也要準(zhǔn)備IPO。這些小盤(pán)股上市一方面因?yàn)槁?lián)交所對(duì)于內(nèi)房股的估值邏輯有變化，而赴港上市也能給企業(yè)帶來(lái)融資和品牌利好。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波直言，選擇在上交所和深交所上市，要面臨股本、盈利、股權(quán)等方面更嚴(yán)格的條件。而港交所的運(yùn)作靈活，運(yùn)作也更為市場(chǎng)化，可為未能達(dá)到內(nèi)地A股條件的公司開(kāi)啟融資。

不過(guò)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，銀城國(guó)際布局的地域性明顯——主力在長(zhǎng)三角，重倉(cāng)在南京。企業(yè)因規(guī)模偏小，本次雖成功登陸港股，但是在房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度趨高的背景下，如何吸引足夠數(shù)量的投資者，以及能否接受市場(chǎng)偏低的定價(jià)，仍是其不容忽視的問(wèn)題。

規(guī)模擴(kuò)張推高負(fù)債率

實(shí)際上，分析銀城國(guó)際財(cái)務(wù)情況可發(fā)現(xiàn)其具有“不穩(wěn)定性”。

招股書(shū)顯示，公司的主營(yíng)為物業(yè)銷(xiāo)售，即傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，收入占比達(dá)99.9%。

銀城國(guó)際2015年、2016年及2017年的營(yíng)業(yè)收入分別為20.90億元、25.02億元和46.75億元。2018年上半年，銀城國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入則在10.7億元，而2018年前10個(gè)月僅有36.65億元。

毛利率方面，銀城國(guó)際自2015年以來(lái)始終處于波動(dòng)狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2015年~2016年，銀城國(guó)際毛利率維持在30%以上，2017年則突然下降至16.8%，2018年10月毛利率又小幅升高到27.6%。

對(duì)此，銀城國(guó)際給出的解釋是，2017年毛利率下降是由于物業(yè)交付所導(dǎo)致的收益增加、售價(jià)增加與整體市場(chǎng)趨勢(shì)一致所致。這也反映出，此次毛利率增長(zhǎng)并非公司整體營(yíng)收上漲或是費(fèi)用管控效率提高導(dǎo)致。

而截至2018年10月31日，銀城國(guó)際的凈資產(chǎn)負(fù)債率為380.1%，雖較該年6月30日近500%的負(fù)債率有顯著下降，但與行業(yè)平均水平相比仍然高企，這和其上市之前集中拿地、拼命加杠桿不無(wú)關(guān)系。

對(duì)此，銀城國(guó)際方面給出的答復(fù)是，在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)，將未分配利潤(rùn)分給了原國(guó)內(nèi)主體，所以表上呈現(xiàn)出來(lái)的凈資產(chǎn)值就比較少。

負(fù)債的上升趨勢(shì)與公司發(fā)展趨勢(shì)相關(guān)。一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)成本中建造成本并不亞于土地購(gòu)置成本，因此當(dāng)一個(gè)企業(yè)處于擴(kuò)張期，同時(shí)疊加開(kāi)發(fā)高峰期，其債務(wù)水平往往處于高峰。

銀城方面表示，由于近期大量合約銷(xiāo)售并未結(jié)轉(zhuǎn)成為收入成為凈資產(chǎn)，最終也推動(dòng)了凈負(fù)債率的上升。因此，未來(lái)隨著結(jié)轉(zhuǎn)收入增加及開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)大量回款，公司自然進(jìn)入債務(wù)下降周期。

張波表示，銀城國(guó)際的負(fù)債率的確高于房企的平均水平，同時(shí)由于公司規(guī)?；瘮U(kuò)張需求帶來(lái)土地儲(chǔ)備增加，也進(jìn)一步推高了負(fù)債水平。他進(jìn)一步表示，雖然通過(guò)上市可以更有利股權(quán)融資，但負(fù)債率高企必然伴隨著企業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)性，也預(yù)示著未來(lái)公司償債壓力較大，同時(shí)可能引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)緊張，從而導(dǎo)致抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)安全，值得警惕。