每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

12月1日，手握65萬枚比特幣的最大企業(yè)持有者Strategy公司盤中大跌超12%，公司市值一度跌至約450億美元，低于其持有的比特幣凈資產(chǎn)價值（約484億美元）。

在這之前，Strategy CEO馮·黎（Phong Le）首次公開表示，在特定條件下，公司“可能會賣出其持有的部分比特幣”。這一言論被市場認(rèn)為是打破了公司創(chuàng)始人塞勒堅守多年的 “永不賣出” 承諾，是大規(guī)模拋售的前兆。

依靠“發(fā)股買幣”模式，Strategy曾實(shí)現(xiàn)2.5倍的估值溢價，但隨著比特幣價格近期的大跌，其股價在10月6日至12月1日期間已經(jīng)累計下跌超27%。

面對市場擔(dān)憂，Strategy緊急設(shè)立了14億美元儲備金“續(xù)命”，但遠(yuǎn)未能解除長期危機(jī)。目前該公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券總額超過82億美元，在當(dāng)前股價大跌的背景下，這些可轉(zhuǎn)換債券可能成為潛在的“定時炸彈”。

圖片來源：AI生成

Strategy CEO首次表態(tài)可能賣幣，打破“永不賣出”承諾

12月1日，Strategy的mNAV（每股凈資產(chǎn)價值）約為1.2倍，引發(fā)了投資者對其可能很快轉(zhuǎn)為負(fù)值的擔(dān)憂。mNAV是一種將公司企業(yè)價值與其持有的比特幣價值進(jìn)行比較的關(guān)鍵估值指標(biāo)。

在此之前，Strategy首席執(zhí)行官馮·黎在一檔名為“What Bitcoin Did”的播客節(jié)目中，首次提到了出售比特幣的可能性。

馮·黎指出，這一決策的觸發(fā)需要滿足兩個前提條件：首先，公司的市場估值跌破其所持比特幣的凈資產(chǎn)價值，即mNAV指標(biāo)低于1；其次，在上述情況下，公司無法通過發(fā)行股票或債券等常規(guī)方式在資本市場進(jìn)行融資。他坦言，如果公司真的走到那一步，“我們就會賣出比特幣”。

這一表態(tài)被視為公司戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，打破了Strategy創(chuàng)始人、執(zhí)行董事長邁克爾·塞勒（Michael J. Saylor）長期以來倡導(dǎo)的“永不賣出”的理念。塞勒曾將比特幣比作“數(shù)字黃金”，是企業(yè)應(yīng)對貨幣貶值的終極儲備資產(chǎn)，而Strategy的使命就是不斷積累并永久持有它。 

12月1日，Strategy股價遭遇重挫，盤中跌幅一度達(dá)12.2%，最低觸及155.6美元，收盤時跌幅收窄至3.3%。

市場擔(dān)心，馮·黎這番看似謹(jǐn)慎的表態(tài)可能是Strategy為未來潛在的大規(guī)模拋售所進(jìn)行的鋪墊。

“發(fā)股買幣”不再有效

圖片來源：AI生成

在市場的大跌背后，是Strategy獨(dú)特的商業(yè)模式正面臨前所未有的審視。

自2020年8月將比特幣作為主要儲備資產(chǎn)以來，Strategy構(gòu)建了一個“發(fā)股買幣”正向循環(huán)，這被視為其股價上漲的核心動力。

這套模式的核心邏輯在于，當(dāng)比特幣價格上漲時，市場將Strategy視為受監(jiān)管的“比特幣代理投資”工具，其股價漲幅往往遠(yuǎn)超比特幣本身，從而產(chǎn)生顯著的估值溢價。利用高估值，Strategy又可以高價增發(fā)股票或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，再將籌得的資金用于購入更多比特幣。這又會進(jìn)一步吸引到更多投資者，繼而推高股價，形成“股價上漲—高溢價融資—再買幣—股價再上漲”的飛輪效應(yīng)。

截至12月2日，Strategy持有65萬枚比特幣，差不多占全球流通量的3%。

圖片來源：Strategy官網(wǎng)

然而，進(jìn)入2025年第四季度，飛輪效應(yīng)開始遭遇考驗(yàn)。

12月1日，比特幣價格一度跌破8.5萬美元，較10月6日超過12.6萬美元的高點(diǎn)下跌約32.5%，Strategy龐大的比特幣持倉價值也隨之大幅縮水。不僅如此，市場對公司的估值邏輯也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。由于對宏觀流動性收緊、公司未來潛在的股票稀釋以及巨額債務(wù)的擔(dān)憂，Strategy在這期間累計下跌超過27%。

這直接導(dǎo)致Strategy的mNAV估值溢價被迅速擠壓。

數(shù)據(jù)顯示，11月下旬，該公司的mNAV指標(biāo)僅為1.1至1.2倍，溢價空間收窄至僅10%~20%，而在溢價高峰時期，其mNAV達(dá)到2.5，這意味著市場愿意為Strategy持有的每1美元比特幣資產(chǎn)，支付高達(dá)2.5美元的市值。

12月1日盤中大跌時，Strategy市值短暫跌破其所持比特幣的凈值，出現(xiàn)了罕見的折價交易。當(dāng)時，扣除債務(wù)和現(xiàn)金儲備后，Strategy的凈比特幣價值約為484億美元，而盤中最低市值僅為450億美元。

估值溢價的消失乃至折價的出現(xiàn)，對Strategy的戰(zhàn)略根基構(gòu)成了致命打擊。一旦mNAV低于1，就表明投資者不愿意為其持有的比特幣資產(chǎn)支付全價。繼續(xù)“發(fā)股買幣”不再是創(chuàng)造股東價值的正循環(huán)，反而會攤薄現(xiàn)有股東的權(quán)益。

歐洲太平洋資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Peter Schiff直言，其商業(yè)模式是個騙局，而塞勒則是華爾街最大的騙子。

設(shè)立14億美元儲備金應(yīng)對危機(jī)：短期續(xù)命難解遠(yuǎn)期債務(wù)壓力

面對市場擔(dān)憂，Strategy管理層迅速行動。

12月1日，該公司宣布已成功籌資設(shè)立了一個規(guī)模達(dá)14億美元的現(xiàn)金儲備，用于支付未來的股息與利息，旨在打消市場對其可能因流動性緊張而“被迫賣幣”的擔(dān)憂。

根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，目前其每年的優(yōu)先股股息和債務(wù)利息支出合計約為8億美元。公司高管表示，儲備資金的目標(biāo)是維持足以支付“至少12個月股息”的美元儲備，并最終將規(guī)模擴(kuò)大到能覆蓋“24個月或更長時間”。按照媒體的測算，14億美元的儲備資金預(yù)計可以覆蓋未來至少21個月的利息和股息支付。

然而，這筆儲備金雖然能解燃眉之急，卻遠(yuǎn)未能化解公司面臨的遠(yuǎn)期債務(wù)壓力。

為了積累龐大的比特幣持倉，Strategy近年來通過發(fā)行多種金融工具進(jìn)行杠桿融資，目前其發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券總額超過82億美元。

在當(dāng)前股價大跌的背景下，對于Strategy來說，這些可轉(zhuǎn)換債券就可能是潛在的“定時炸彈”。當(dāng)公司股價高于債券約定的轉(zhuǎn)換價格時，債券持有人傾向于將債券轉(zhuǎn)換為股票獲利；但如果股價長期低迷，低于轉(zhuǎn)換價格，持有人將在債券到期或擁有贖回權(quán)時，選擇要求公司以現(xiàn)金償還本金。

國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普全球在10月27日給予Strategy“B-”的信用評級時，就曾明確發(fā)出“流動性風(fēng)險”警告。

標(biāo)普全球在報告中指出：“我們認(rèn)為存在一種風(fēng)險，即當(dāng)比特幣遭遇嚴(yán)重壓力時，可轉(zhuǎn)換債券可能同時到期，這可能導(dǎo)致公司不得不以低迷價格清算比特幣，或?qū)ζ鋫M(jìn)行重組——我們可能將此視同違約。”

根據(jù)公司的10-Q報告，一批本金為10.1億美元、轉(zhuǎn)換價為183.19美元/股的可轉(zhuǎn)換債券，其持有人最早可以在2027年9月15日要求公司以現(xiàn)金贖回。

此外，公司還有超過64億美元的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格高于目前Strategy的股價。這都將是Strategy未來可能面臨的壓力。

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封面圖片來源：AI生成