每經(jīng)記者｜吳永久  張宛    每經(jīng)編輯｜吳永久    

2025年以來，上市公司控制權交易日益活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至6月底，已有72家上市公司披露了控制權擬變更的提示性公告；與去年同期的30家相比，增加了140%。就剛剛過去的6月單月計算，共有22家公司新披露了控制權擬變更的相關公告，而去年6月僅有2家。

每經(jīng)資本眼研究員注意到，在這些控制權交易活動中，有31家公司的交易方案中都不約而同地使用表決權安排（包含表決權放棄和表決權委托兩種形式），以實現(xiàn)對上市公司的控制權。其中有1家公司股權收購成本不足1億元，就可拿下一家市值近20億元的上市公司控制權。那么，這些使用表決權安排的公司有什么特點？表決權放棄或委托的使用主要考慮哪些方面的因素？收購方實際資金成本是多少？為什么有些上市公司需要溢價買入，而有些公司卻可以折價接手？接下來，每經(jīng)資本眼研究員將從不同維度對這31家公司的交易事項進行梳理分析。

50億元以下小市值私企控制權交易超七成，多家公司2024年度業(yè)績表現(xiàn)不佳

板塊分布上，上述31家擬變更控制權的公司中，包含上交所主板6家，深交所主板10家，創(chuàng)業(yè)板15家。

在行業(yè)分布方面，上述31家公司共包含14個行業(yè)，電子、紡織服飾和機械設備行業(yè)各有4家；基礎化工和汽車行業(yè)各有3家?？傮w而言，不同行業(yè)的公司都在積極尋求產(chǎn)業(yè)整合或轉型，謀求可持續(xù)發(fā)展之路。

市值方面，以各家公司首次披露日的總市值為統(tǒng)計標準，上述31家公司中，總市值100億元以上的公司有2家，50億~100億元區(qū)間的有6家，20億~50億元區(qū)間的公司家數(shù)最多，有17家；總市值在20億以下的有6家。發(fā)行人企業(yè)性質上則以私營企業(yè)居多，占據(jù)了25家，占比高達80.65%。而這25家私營企業(yè)中，只有3家公司的總市值超過了50億元。據(jù)此計算，上述31家公司中，總市值50億元以下的小市值私營企業(yè)占比超七成（數(shù)量為22家），是上述類型的控制權交易中最受青睞的標的公司。

業(yè)績方面，有15家公司2024年度凈利潤為負值，處于虧損狀態(tài)。且這15家公司中，2024年度凈利潤同比下滑的就有13家；其中博世科凈利潤虧損額達8.65億元，同比下降了300.66%。其余16家公司的凈利潤雖為正值，但有12家公司凈利潤不足1億元，有8家公司凈利潤同比下降。也就是說，上述31家公司中，共計有23家公司2024年度或者凈利潤處于虧損狀態(tài)，或者凈利潤同比下滑，業(yè)績表現(xiàn)不佳。

綜上所述，在上述31家使用表決權安排的控制權交易案例中，標的上市公司以50億元以下的小市值私營企業(yè)居多，占比超七成。而且有接近2/3數(shù)量的標的公司2024年度凈利潤虧損或者同比下滑，整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。

表決權放棄和委托如何搭配更“香”？五大方面是關鍵

那么，上述31家上市公司的控制權交易案例中，具體是如何使用表決權放棄和表決權委托來實現(xiàn)控制權變更的呢？每經(jīng)資本眼研究員經(jīng)進一步梳理，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司會選取其中一種，搭配股權協(xié)議轉讓或定增等方式進行控制權交易。

上述31家公司中，選擇表決權放棄的共有19家，其中，藏格礦業(yè)、鴻合科技等16家公司交易方式為股權協(xié)議轉讓+表決權放棄；永安行、蘇奧傳感和博匯股份3家為股權協(xié)議轉讓+表決權放棄+定增。

而選擇表決權委托的有11家，其中，川儀股份、通裕重工等8家公司交易方式為股權協(xié)議轉讓+表決權委托；吉峰科技和雪榕生物2家為股權協(xié)議轉讓+表決權委托+定增，博世科為表決權委托+定增。

另外，*ST太和這家公司的交易方式為：股權協(xié)議轉讓+表決權委托及表決權放棄，是31家公司中唯一一家表決權放棄和委托混合使用的案例。

同時，通過上述圖表數(shù)據(jù)計算，每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，兩種表決權安排方式在股權轉讓比例和表決權放棄/委托的比例方面有較明顯差異。

首先是包含表決權放棄的19家公司，轉讓方股權轉讓比例平均值約21.89%；承諾的剩余所持股份對應的表決權放棄比例平均約18.25%（有4家目前未披露具體放棄比例，剔除后計算）。其中*ST塞隆實際控制人表決權放棄比例高達42.46%，線上線下實際控制人及一致行動人表決權放棄比例39.96%，*ST金比實際控制人表決權放棄比例39.95%，都屬于大比例表決權放棄的典型案例。

其次是包含表決權委托的11家公司，剔除無數(shù)據(jù)的兩家公司，其余9家公司的轉讓方，股權轉讓比例平均值約11.68%；承諾的剩余所持股份對應的表決權委托比例平均值約11.48%。其中海默科技控股股東、實際控制人等三方表決權委托比例最高，達到23.02%；且股權轉讓比例僅5%，又是這些公司中最低的，可以說是“小比例協(xié)轉+大比例表決權委托”模式的典型代表。

通過數(shù)據(jù)對比來看，表決權放棄的案例中，股權轉讓比例平均值（21.89%）和表決權放棄比例平均值（18.25%），都明顯高于表決權委托案例中對應的平均值（分別為：11.68%和11.48%）。那么，兩者之間的數(shù)據(jù)差異是如何造成的？上市公司控制權交易中，交易雙方考慮使用表決權放棄或委托的影響因素主要有哪些？民生證券投行事業(yè)部保薦代表人吳超向每經(jīng)資本眼研究員表示：

一是限售法規(guī)的限制?！豆痉ā穼τ诙O(jiān)高限售有明確規(guī)定，如果上市公司實控人是個人直接持股且擔任董監(jiān)高職務，每年轉讓股份不能超過其所持有公司股份總數(shù)的25%。所以他只能轉讓其中一部分股權，必要時就需要借助表決權放棄或委托來調節(jié)，以便收購方能夠提前獲得上市公司的控制權。這種情況比較多一點。

二是要約收購法規(guī)的限制。如果交易雙方一次性轉讓股權比例超過30%，有可能觸及要約收購。

三是資金成本問題，表決權放棄和委托通常是無對價的，收購方如果資金有限，或者愿意支付的資金總額偏低，可以借這種方式，以較低成本取得和增強其控制權。

米度資本并購合伙人趙笛在采訪中也提到了上述第一點董監(jiān)高相關限制因素，同時補充了另外兩點：

一是對于有些上市公司控股股東持股比例很高的情況，有可能轉讓老股后，新控股股東持股比例還會低于原控股股東的持股比例，這種情況下，交易所會非常關注實控人地位是否穩(wěn)定，所以在交易協(xié)議中必須約定表決權委托或放棄，且多數(shù)是要實現(xiàn)不可撤銷的情況。

二是原控股股東將投票權委托給新控股股東后，相當于是構成了一致行動人，會對原控股股東后續(xù)減持構成影響，這個也需要斟酌。

近期控制權交易價格較去年有所上漲，棒杰股份收購方不足1億擬拿下控制權

如上所述，通過表決權放棄或委托，可以助力收購方以較低的資金成本取得上市公司控制權。那么，目前A股控制權交易價格整體處于什么水平區(qū)間呢？

趙笛表示，整體來看，目前A股控制權交易的價格集中在三個區(qū)間：一是ST公司或者有保殼壓力的公司，取得控制權的價格一般在3億元左右，對應交易市值在15億~20億元；二是沒有保殼壓力，但也無太多潛力的上市公司，取得控制權的價格一般在6億元左右，對應交易市值在30億~35億元；三是上市公司賬上現(xiàn)金充裕，有利于后續(xù)資本運作的上市公司，取得控制權的價格一般在10億元左右，主要是考慮了上市公司可用資金部分，對應交易市值在50億元左右。

同時趙笛又補充道，近段時間，由于控制權交易活躍，以及小盤股股價上漲較多，導致控制權交易價格較去年已經(jīng)有一定的上漲。

每經(jīng)資本眼研究員對上述31家公司的交易價格進行了統(tǒng)計和粗略計算：

其中，交易總額在5億元以下的有10家，4家屬于*ST公司；其交易價款平均值約3.45億元，以各家公司首次披露日市值數(shù)據(jù)為準（下同），市值平均值約30億元。

交易總額在5億~10億元區(qū)間的有11家，其交易價款平均值約7.3億元，市值平均值約33億元。

交易總額在10億元以上的有9家，其中藏格礦業(yè)本次控制權交易價格高達137億元，又是上述31家公司中總市值最高的，約466億元，屬于上市公司控制權交易中較為少見的高市值收購案例，與其他公司可比性較小，因此這里剔除計算。其余8家公司的交易價款平均值約15億元，市值平均值約65億元。

從統(tǒng)計情況看，上述31家公司的交易價格水平基本在A股整體交易價格區(qū)間波動，略有上浮。而藏格礦業(yè)這一案例的出現(xiàn)，與“并購六條”提出的“鼓勵引導頭部上市公司立足主業(yè)，加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司整合”的政策不謀而合；也彰顯出一種新趨勢：在一系列并購重組政策的引導和推動下，越來越多的上市公司更加注重對具備核心競爭力和戰(zhàn)略價值的優(yōu)質資產(chǎn)進行布局。

藏格礦業(yè)專注于以鉀、鋰為代表的國家戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源的投資和開發(fā)，本次收購主體紫金國際則是A股另一礦業(yè)龍頭紫金礦業(yè)的控股子公司；本次交易屬于典型的產(chǎn)業(yè)整合。近日藏格礦業(yè)在互動易平臺也向投資者表達了本次交易的重要戰(zhàn)略意義：紫金入駐藏格成為控股股東，將著力強化與藏格礦業(yè)在資源、產(chǎn)業(yè)、技術等方面的協(xié)同配合，依托全流程自主技術、大規(guī)模系統(tǒng)工程研發(fā)實施能力等，對藏格礦業(yè)進行深度賦能。結合雙方行業(yè)領先的成本控制能力，加快藏格礦業(yè)鉀、鋰板塊資源潛力的釋放，加速資源優(yōu)勢向經(jīng)濟效益的轉化。

與藏格礦業(yè)的百億收購金額形成鮮明對比的是，棒杰股份、*ST賽隆等總市值在20億元以下的微小盤公司，其收購方擬以較少的資金成本取得上市公司的控制權。

其中，棒杰股份實際控制人及一致行動人和蘇州青嵩，擬合計向上海啟爍出讓公司5.14%的股權，交易價款9655.8萬元；同時，公司實際控制人及一致行動人將所持上市公司其余15.23%的股權對應的表決權等一并委托給上海啟爍。也就是說，上海啟爍擬通過“股權協(xié)議轉讓+表決權委托”的形式，資金成本不足1個億取得棒杰股份這家市值近20億元的上市公司的控制權，其實際控制人黃榮耀將成為棒杰股份新任掌舵者。

為什么棒杰股份原控股股東愿意“出讓“控制權？公開資料顯示，棒杰股份專注從事無縫服裝產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營多年，從2022年開始切入光伏賽道，以“無縫服裝+光伏“為雙主業(yè)結構，近幾年的營收數(shù)據(jù)整體穩(wěn)中有升，2024年營收超11億元，創(chuàng)歷史新高。但凈利潤數(shù)據(jù)卻不容樂觀，2023年虧損8843.10萬元，2024年更是巨虧6.72億元。截至2025年一季度末，公司負債總額超30億元，資產(chǎn)負債率超90%。

而據(jù)公司公告，本次交易若順利達成，新控股股東將結合其自身資源，優(yōu)化上市公司主營業(yè)務結構，為公司尋找新的業(yè)務增長點，提升公司盈利能力。同時，基于新控股股東在債務重整，公司紓困等事項中的業(yè)務資源以及豐富經(jīng)驗，新控股股東將盡快與地方政府、主管監(jiān)管部門、公司債權人、合作方，其他主要股東等溝通協(xié)調，化解公司債務問題。本次控制權交易可以說是棒杰股份面臨經(jīng)營困境絕地求生的積極嘗試。

*ST太和溢價近200% VS蘇奧傳感折價近20%，誰在主導交易定價？

那么，上述31家包含表決權安排的上市公司控制權交易中，收購方都是以什么價格買入上市公司控制權的？這筆買賣是否劃算？每經(jīng)資本眼研究員在剔除無數(shù)據(jù)的4家公司后，以上市公司首次披露控制權擬變更公告前一日或者停牌前一日的收盤價為基準，對比各家公司的交易價格計算其溢價/折價率情況。

上述有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的27家公司中，有13家屬于溢價交易，溢價率平均值約33.85%。其中，*ST太和的溢價率高達199.28%，遠高于其他公司。

根據(jù)公司公告，*ST太和3月31日宣布控制權擬變更公告并停牌，前一交易日收盤價9.75元。而本次股權協(xié)議轉讓價格為29.18元/股，交易總價款共計3.97億元。據(jù)此計算，本次交易溢價率高達199.28%。

吳超認為，*ST太和協(xié)議轉讓價格溢價率如此之高，主要原因是公司股價已經(jīng)跌破發(fā)行價格且上市時間不長（2021年2月上市）；根據(jù)減持規(guī)定，實際控制人在鎖定期滿后兩年內減持的，其減持價格不低于發(fā)行價格。而該公司IPO發(fā)行價格為43.3元/股，歷史上曾針對2021年度業(yè)績進行過每股1元現(xiàn)金分紅，同時每股轉增0.45股，除權后發(fā)行價格為：(43.3-1)/1.45=29.17元/股。因此，本次協(xié)議轉讓價格29.18元/股，略高于公司除權后發(fā)行價格，可以說是按照發(fā)行價格進行協(xié)議轉讓。

另外還有12家公司的控制權交易價格相比公司股價屬于折價交易，平均折價率約10.15%。其中蘇奧傳感折價率最高，接近20%。

根據(jù)公司公告，蘇奧傳感4月25日宣布籌劃控制權變更停牌公告，前一交易日收盤價7.22元。而本次交易，中創(chuàng)新航擬通過協(xié)議轉讓方式，以5.83元/股的價格收購實際控制人李宏慶所持公司11%的股份，轉讓價款共計5.11億元。據(jù)此計算，本次交易價格折價19.25%。

不過，讓每經(jīng)資本眼研究員感到詫異的是，蘇奧傳感在12家折價交易的公司中，2024年凈利潤金額是最高的，為1.38億元；同年度營收和同比增長率均創(chuàng)歷史新高，營收達16.7億元，同比上漲48.87%；且該公司自2016年上市以來營收一直穩(wěn)中有升，連年保持正增長；整體業(yè)績相比其他公司還是不錯的。為何實控人愿意折價出讓公司控制權？每經(jīng)資本眼研究員多次致電蘇奧傳感2024年報中披露的董秘辦電話，但一直提示在通話中，無法接通。民生證券投行事業(yè)部保薦代表人吳超則表示，蘇奧傳感的收購方中創(chuàng)新航是港股上市公司，國內鋰電池龍頭生產(chǎn)廠家，收購完成后，能夠給蘇奧傳感帶來協(xié)同或者新的業(yè)務增長機會。綜合來看，折價20%這個水平也算正常。

那么，為什么有些上市公司需要溢價買入，有些公司卻可以折價接手？影響控制權交易定價的因素有哪些？米度資本并購合伙人趙笛認為，買賣雙方關于交易價格的確定，涉及因素和博弈會很多。比如，如果買方背后的產(chǎn)業(yè)（資產(chǎn)注入預期）屬于熱門產(chǎn)業(yè)，未來能夠為上市公司帶來高估值，則往往會在控制權交易中占據(jù)主動，因為原控股股東一般不會全部協(xié)議轉讓，原控股股東也希望跟隨新實控人的資本運作，在上市公司市值大幅上升后通過后續(xù)減持獲得更多收益。在這種背景下，買家就有能力壓低受讓價格。再比如，如果上市公司有一些問題，或者短期內股價已經(jīng)大幅上漲脫離了合理價值區(qū)間，那么就有可能在控制權交易中形成折價交易。當然，還有一些特殊情況，比如有些交易價格背后，有沒有其他安排，外界也無從知曉。

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