今日市場連續(xù)走弱，跌停個股數驟然增多，甚至有一些個股，如廣汽集團、克明面業(yè)等出現(xiàn)了崩盤式下挫，各類誤讀和傳言四起。

有的說是“和佳股份實控人擬被動減持資管計劃，引爆了市場對個股清理資管計劃的擔憂”；有的說是“信托存在1：2以上的杠桿，存量也需清理，疊加銀行對委外業(yè)務的清理，信托資金來源受到抑制，部分股票下跌接近平倉線，導致大幅拋售”，多類因素疊加，造成市場波動。

實際上，上述原因有的是過分擔憂，有的是誤傳誤讀，投資者無需過分驚恐，市場運行尚未遇到不可預測的政策因素，應正確看待市場存在的變化。

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過分擔憂：一份被動減持公告的效力

“清不完的資管計劃，賣不完的拋盤。這次很多都是中小盤股中的績優(yōu)股，因此對指數影響較大，對投資者心理打擊很大。”如此擔憂的來源得從一份上市公司公告說起。

今日午間，和佳股份發(fā)布公告稱，公司實控人、控股股東郝鎮(zhèn)熙持有公司股票的資管計劃即將到期且無法續(xù)期，因此將被動減持公司1466萬股（1.86%股份）。減持期間為自披露之日起2個交易日后的1個月內(2月6日至3月6日)。減持原因是，根據中國證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關要求，該資產管理計劃到期不得展期，必須終止，屬于被動減持。

公告發(fā)出后，和佳股份午后開盤直線下跌直奔跌停，同時引發(fā)了部分市場人士對資管計劃清理的擔憂：“截至目前，存在資管計劃的上市公司不在少數，總規(guī)模更是以百億計，目前尚不清楚不符合現(xiàn)有規(guī)定的資管計劃規(guī)模有多少，但上市公司若統(tǒng)統(tǒng)按照和佳股份的清盤方式進行被動減持，市場將承受巨大壓力。”

實際上，這種擔心在研讀政策后可以釋緩，下面我們來看看和佳股份實控人減持原因，即“中國證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關要求”，那么要求是什么呢？

這是2016年7月18日開始施行的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（簡稱《暫行規(guī)定》），我們先來看規(guī)定中的重要表述：

第一是，證券期貨經營機構設立結構化資產管理計劃，不得違背利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，不得存在“股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過2倍”的情形，不得存在“通過穿透核查結構化資產管理計劃投資標的，結構化資產管理計劃嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額”的情形。

第二是，為做好新舊規(guī)則銜接工作，確保私募資管業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展，《暫行規(guī)定》對結構化產品、保本產品、委托提供投資建議等方面條款實施“新老劃斷”的過渡安排，相關存續(xù)資管產品不符合規(guī)定的，合同到期前杠桿倍數不得提高，不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

其中第二個重點表述是引發(fā)和佳股份實控人減持動作的主要原因。

按照政策表述，并非所有到期的、不合規(guī)的資管計劃都會做馬上的清盤處理，寶能集團對七個持股萬科的資管計劃做的延長資管計劃清算期的安排，或可以借鑒。萬科獨立董事劉姝威在致證監(jiān)會信中表示，寶能集團對持股萬科的九個資產管理計劃的杠桿均為2倍，其中，七個資產管理計劃已于2017年11月和12月到期，該七個資產管理計劃合計持有萬科股份的6.89%，需做清盤處理”。寶能透過萬科公告透露，“經過與相關方充分溝通協(xié)商,各方已就本公司作為委托人的九個資管計劃分別簽署了補充協(xié)議,就延長前述資管計劃清算期相關事項做出了約定。”

按照《暫行規(guī)定》原文“合同到期后予以清盤，不得續(xù)期”，其中并未就如何清盤以及清盤期作出具體安排。記者從業(yè)內人士處了解到，資管計劃的受托人和委托人為兩個獨立的民事主體，雙方可根據如何清盤、清盤時間做相關約定，并不一定非得立馬清盤，如何清盤得看雙方的具體約定情況，上述七個資管計劃杠桿比例都達到2倍，并不合規(guī)，理當依《資管規(guī)定》，合同到期前不得提高杠桿倍數，不得新增優(yōu)先級份額凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤。寶能明確清盤，設置了清盤期，操作并無違法違規(guī)之處。

實際上，資管計劃到期清盤，對中小投資者而言，是一次性清盤“奪門而出”的好，還是拉長清盤期“魚貫而出”的強，明眼人一眼就看的出來，如何在現(xiàn)行規(guī)則的約束下最大限度的保護中小投資者利益，是大股東及其實控人、董監(jiān)高應該考慮的問題。

借此機會，我們不妨回顧一下《暫行規(guī)定》的五大要點，在當前不少資管計劃逐步到期的市場環(huán)境中明確監(jiān)管要求：

1、明確關于“違規(guī)委托第三方機構為其提供投資建議”和“從事違法證券期貨業(yè)務活動”的禁止性要求。

《暫行規(guī)定》明確禁止管理人委托個人提供投資建議，將相關資質條件限定為依法可從事資產管理業(yè)務的證券期貨經營機構，以及符合一定條件的私募證券投資基金管理人。同時，此前部分受托提供投資建議的機構或者個人存在直接執(zhí)行資管計劃投資指令的情形。在此過程中，相關管理人風險意識不夠、風險管控缺位，對于自身資管計劃最終責任承擔者的角色和義務認識不深刻。這一方面可能導致資管計劃淪為相關機構或者個人的交易通道，另一方面可能使管理人承擔較大的法律風險。為強化管理人的資產管理計劃最終責任承擔者角色、風險管控意識，《暫行規(guī)定》明確，第三方機構不得直接執(zhí)行投資指令，管理人不得存在“未建立或者有效執(zhí)行風險管控機制，未能有效防范第三方機構利用資產管理計劃從事內幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為”的情形。

《暫行規(guī)定》禁止受托提供投資建議的第三方機構及其關聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結構化資管產品劣后級份額。對部分資管產品存在外接具備分倉功能的信息技術系統(tǒng)以及違規(guī)設立子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶、傘形資管產品等行為?！稌盒幸?guī)定》從賬戶實名制、賬戶控制權、外接交易系統(tǒng)以及設立傘形資管產品等方面禁止資管產品為違法證券期貨業(yè)務活動提供服務或便利。

2、對于部分高杠桿的結構化資管產品對股票市場的擾動較大的情況，《暫行規(guī)定》要求：

一是禁止結構化資管產品直接或間接為優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。對結構化資管產品提出了嚴格的要求，禁止違背“利益共享，風險共擔”原則對結構化資管產品優(yōu)先級提供保本、保收益安排，并列舉了不得對優(yōu)先級保證收益的具體情形，例如在合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優(yōu)先級收益、計提風險保證金補足優(yōu)先級收益等情形。

二是依據投資范圍及投資比例將結構化資管產品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據不同類別產品的市場風險波動程度相應設定不同的杠桿倍數上限。將風險較高的股票類、混合類產品杠桿倍數上限由10倍下調至1倍，明確結構化資管計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合（“一對多”）資管計劃的總資產占凈資產的比例不得超過200%。

三是將杠桿倍數計算公式調整為“優(yōu)先級份額/劣后級份額”，《暫行規(guī)定》明確中間級份額在計算杠桿倍數時計入優(yōu)先級份額。

四是增加了結構化資管產品信息披露內容，要求對結構化設計及相應風險情況、收益分配情況、風控措施等信息進行披露。同時，要求結構化資管產品名稱中必須包含“結構化”或“分級”字樣，以充分揭示結構化資管產品的風險屬性。

五是嚴格防范結構化資管產品嵌套投資風險，禁止結構化資管產品向下嵌套投資其他結構化金融產品的劣后級份額。

3、證券期貨經營機構設立結構化資產管理計劃，不得存在七類情形，其中重點包括了股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過2倍；通過穿透核查結構化資產管理計劃投資標的，結構化資產管理計劃嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額。

4、證券期貨經營機構發(fā)行的資產管理計劃不得投資于不符合國家產業(yè)政策、環(huán)境保護政策的項目（證券市場投資除外），包括但不限于以下情形：一是投資項目被列入國家發(fā)展改革委最新發(fā)布的淘汰類產業(yè)目錄；二是投資項目違反國家環(huán)境保護政策要求；三是通過穿透核查，資產管理計劃最終投向上述投資項目。

5、證券期貨經營機構新設立的資產管理計劃應當符合新規(guī)要求，2016年7月18日前存續(xù)的資產管理計劃，不符合“禁止在資產管理計劃名稱中含有保本字樣”的，合同到期前不得新增凈申購規(guī)模，保本周期到期后應轉為非保本產品，或者予以盤，不得續(xù)期。

存在“直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，包括但不限于在結構化資產管理計劃合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優(yōu)先級收益、計提風險保證金補足優(yōu)先級收益等”、“股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過2倍”、“通過穿透核查結構化資產管理計劃投資標的，結構化資產管理計劃嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額；”“結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例超過140%，非結構化集合資產管理計劃（即“一對多”）的總資產占凈資產的比例超過200%”的，合同到期前不得提高杠桿倍數，不得新增優(yōu)先級份額凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

委托不符合條件的第三方機構提供投資建議的，合同到期前不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

圖片來源：視覺中國

誤讀：并未一刀切存量1:2信托資金

今天放大市場恐慌的還有一條消息，即“流通股中存在著大批的信托扎堆，2017年開啟的金融去杠桿，對于證券公司、基金子公司等配資杠桿已經將至1：1，而信托仍在存量項目中存在1：2以上的杠桿，信托機構根據要求清理配資，降低杠桿率是大勢所趨，疊加上銀行對于委外業(yè)務的清理，信托資金來源受到抑制，在這種背景下，部分股票下跌接近平倉線，導致大幅拋售，從而導致股票異常表現(xiàn)。”

不少市場人士表示，市場大跌的鍋信托不背。

據記者了解到的情況，此輪被監(jiān)管部門叫停的是設有中間級的結構化證券投資業(yè)務，即夾層場外股票配資業(yè)務。此類業(yè)務一般在結構化證券投資信托產品中設置劣后級、中間級和優(yōu)先級三層，并將中間級實質上歸為優(yōu)先級處理。

事實上，這并不是結構化證券信托第一次被“規(guī)范”。據悉，2016年3月，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)了《進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》，其中明確，信托公司應合理控制結構化股票投資信托產品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1，不得變相放大劣后級受益人的杠桿比例。

所謂夾層，某種程度上是信托公司為了規(guī)避兩倍杠桿的規(guī)定，推出了含有中間級的結構化產品——在優(yōu)先級、劣后級中間加入一個中間級，間接地通過中間級再次放大杠桿比例。這種信托產品顯然與當前降杠桿的要求嚴重不符，被監(jiān)管層叫停也是應有之義。

據悉，雖然叫停了新增的設有中間級的結構化證券投資業(yè)務，但對于存量部分，監(jiān)管并未“一刀切”處理，而是根據各家公司現(xiàn)存業(yè)務規(guī)模，要求不同的信托公司在不同時期內完成自查清理。有私募機構透露“沒有接收到任何存量1:2業(yè)務降杠桿的通知”。

上述市場人士表示，綜合今天的市場行情來看，主要是部分上市公司業(yè)績預減，投資者信心受挫，導致盤面趨弱，另外，因目前市場堅持價值投資理念，資金主要流向藍籌白馬股，一些缺乏業(yè)績支撐、高估值的公司，不免遭遇暴跌、質押爆倉風險，護盤乏力也是因素，投資者需警惕股權質押比例比較高的個股。

來源：券商中國微信公眾號（ID：quanshangcn） 記者：程丹