每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 李娜    

每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 吳永久

2015年股市經(jīng)歷劇烈波動以后，為了維護市場的穩(wěn)定，監(jiān)管層對于股指期貨的操作進行了嚴格的限制，以至于股指期貨對沖工具接近廢除，股指期貨市場成交量巨減，2015年量化對沖策略和套利策略收益很高，但是2016年只有1.01%和5.08%，國內(nèi)量化對沖策略型基金遭遇了歷史性的挑戰(zhàn)，投資策略嚴重受到影響。2017年2月17日，股指期貨松綁政策終于落地，投資環(huán)境看來有所好轉(zhuǎn)，但仍然限定在特定的條件下進行投資，面對如此復(fù)雜環(huán)境，量化對沖的策略型基金應(yīng)該如何破局？

主持人  

白鷺資管    董事長          章寅

嘉賓：  

九坤投資    總經(jīng)理          王琛

杭州塞帕思  董事長          王瀟航

盛冠達資產(chǎn)  創(chuàng)始人          黃燦

因諾資產(chǎn)   創(chuàng)始人兼投資總監(jiān) 徐書楠

千象資產(chǎn)    總經(jīng)理          馬科超

1.如何理解量化投資？量化投資的盈利原理是什么？量化投資的來源和主觀策略有什么不同？和主觀投資比有哪些優(yōu)勢？

王?。何矣X得量化在中國市場還是在尋找α，就是尋找很多超額收益的來源。可能在國外現(xiàn)在α越來越難做，但是在中國我們覺得可以挖掘到的α還有很多，這里有很多的收益來源是來自于尚未被發(fā)掘的數(shù)據(jù)和角度，尤其在中國市場下一些特定的政策和特定的市場環(huán)境下的一些策略，所以我覺得整個中國的策略或者因子的發(fā)掘還是蠻多的，我們花得時間最多的是在找因子這個工作上，現(xiàn)在不管在股票還是期貨依靠人工和機器學(xué)習(xí)方法，發(fā)掘策略因子提高我們的超額收益，這是我們的思路。我們主要還是希望以更高收益風(fēng)險比的超額收益得到比較好的投資結(jié)果。相比于主觀投資來說，我覺得量化本身還是基于數(shù)字出發(fā)的，對于歷史數(shù)據(jù)挖掘出來的因子和主觀的投資理念是有一些重疊的。我們做量化看到的是數(shù)據(jù)，看到的是公開的數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)對公司的挖掘有沒有那么深？這是相比主觀投資相對差一點的，我們優(yōu)勢是在于我們同時可以做很多家公司，用一類的風(fēng)格或者其他因子的尋找方法可以得到這部分的收益，所以這部分跟主觀投資是不太相同的。另外一方面就是對風(fēng)險和收益量化的體系，不管做挖掘因子還是在整個風(fēng)險體系搭建上會更加偏重于數(shù)量化的模型，可能做主觀投資不需要那么量化。現(xiàn)在中國量化市場的機會還是蠻多的，整個市場的有效性相比于國外市場更差一些，在未來的幾年應(yīng)該量化的超額收益還是會持續(xù)存在的，不管是α策略還是CTA或者指數(shù)增強等等，很多策略的類型未來幾年還會有非常好的超額表現(xiàn)。

王瀟航：在我們這些純理工的人看來，量化投資就是數(shù)據(jù)的較量、技術(shù)的較量、科研最頂尖水平的較量?，F(xiàn)在無論人工智能也好、機器學(xué)習(xí)各方面，如果只是像當初一樣簡單做一些指標選股、指標因子，很難獲得超額收益了?，F(xiàn)在深度學(xué)習(xí)模式下，機器都已經(jīng)在國內(nèi)普及開來。他們說那些人很厲害，記憶力非常強，看到一支股票可以背下來，這對機器來說不是很難的事，但是對人來說是比較難做到的，機器強的是數(shù)據(jù)處理能力，如果說到程序化交易就更容易交易下去，我有很多同行他們是做成長股投資或是價值投資，他們經(jīng)常跟我說感覺很難堅持，回撤有點多，對于我們做量化投資的好像沒有這個過程，2015年下半年股市大跌的時候朋友圈有一篇文章很火，一個人問做量化投資的，說你有什么觀點，他說我做量化的沒有觀點，量化投資就是這樣，看起來好像很冰冷的，好像就是在執(zhí)行機器給我們的策略，但其實是因為我們已經(jīng)把我們所有的精力、智力灌注到了這個很小的芯片里面，所以它代表的是我們的心血，我們更容易堅持下去，主要是這兩方面，一方面是技術(shù)實力，計算機對人類的超越，在數(shù)據(jù)方面。一個是計算機的執(zhí)行能力，比人類更加直觀一些。

黃燦：很多人都覺得量化投資是計算機、數(shù)學(xué)、物理這些加在一起，我覺得量化投資歸根到底還是投資，所以投資的基礎(chǔ)知識是很容易被量化投資這些人所忽視的東西，舉個例子，剛才有提到鐵礦石、螺紋鋼、焦炭做套利，你不會拿大豆和鐵礦石、螺紋鋼做套利，這三個東西沒有相關(guān)性，但是機器不知道，在策略研發(fā)過程中，你自己的投資基礎(chǔ)還是非常重要的，代碼可以千篇一律，但是人的思想不能千篇一律，這是做量化比較有意思的地方。在資產(chǎn)配置上，一定會遇到一個問題，A股、債券、套利策略怎么配置？這里面的配置我覺得在國內(nèi)還沒有哪一家說我可以用非常精準的量化模型做出一個預(yù)期收益非常高的配置方案，而目前這個階段大家都是主觀，比如今年可能看好A股，配股票可能主觀上配多一點，今年看好債，債的波動率很大，看好商品可能配的CTA多一點，其實量化投資里面，大家選量化投資、量化投資產(chǎn)品的時候?qū)鸾?jīng)理個人本身的金融投資功底的考察還是非常重要的。

徐書楠：量化投資相比于主觀投資最大的區(qū)別在于量化投資對風(fēng)險有非常準確而定量的定義，主觀投資并不是不在乎風(fēng)險，但是主觀投資一般是從收益的角度衡量去選擇股票的，比如我看好了某個股票之后，可能我不太在意它中間會有多大的波動，我注重結(jié)果、過程，但是量化投資從它每一次的選擇過程中都會非常的注重風(fēng)險因素，所以量化投資可以做出一些風(fēng)險比較低的產(chǎn)品來，而這樣的一種產(chǎn)品可能對于其他的投資模式來講是比較困難的，因為它缺乏對風(fēng)險的定量分析。

馬科超：量化投資本身是相信在未來一段時間內(nèi)歷史是能夠重演的，基于這個假設(shè)，這個假設(shè)不是科學(xué)也不是邏輯，就是你相信在一段時間內(nèi)整個市場交易者結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生大的變化，政策不會發(fā)生大的變化，從歷史數(shù)據(jù)當中挖出來的統(tǒng)計上的規(guī)律還是會有一定顯著性的，本身量化投資是基于相信數(shù)據(jù)、相信歷史在一段時間內(nèi)會大概率重演的理念，與基本面分析來講，它更注重挖掘一家公司或者一個標的未來潛在跟以往不一樣的東西，你可能比別人先發(fā)現(xiàn)，就會獲得更高的收益，我覺得在理念上面是略有區(qū)別的。量化往往是跟計算機技術(shù)結(jié)合得非常緊密的，區(qū)別量化和基本面分析的優(yōu)劣勢可以歸結(jié)為機器和人的優(yōu)劣勢的比較，機器在于監(jiān)控的標的物的數(shù)量上，在于處理數(shù)據(jù)的能力與速度方面，以及在執(zhí)行層面的嚴格程度、冷血的程度方面都是比人要好的，基本面的研究對于某一個標的、股票、資產(chǎn)會挖到95%的程度，但是對于做量化的人來說只需要挖到70%就夠了，但是你要挖得足夠多，3500支股票里面挖得足夠多，從大數(shù)上面獲得概率優(yōu)勢，這就是量化和非量化的區(qū)別。

2.國內(nèi)的量化投資才剛剛興起，各位認為中國的量化投資和國外更成熟市場相比有哪些差異，未來會如何演變？有哪些挑戰(zhàn)和機遇？

馬科超：國內(nèi)是量化的春天，從2013年開始可以申請私募管理人牌照以來，做量化的團隊越來越多了，但是會發(fā)現(xiàn)整個市場的增量資金包括股票市場的散戶交易量還是很大，對于交易環(huán)境來說很多都是零和博弈，在這個市場只要比你的交易對手有一點優(yōu)勢，你就會大概率獲勝，在未來五年、十年，散戶被機構(gòu)化的過程當中，建議個人投資者還有機構(gòu)投資者盡快往量化這邊站，這是我個人的建議，五年如果散戶被機構(gòu)化完之后可能就是全新的格局了，比拼的是更先進的算法、更底層、花樣更多的數(shù)據(jù)以及更快執(zhí)行力的計算機技術(shù)方面，收益率也會降低，大概就五六年時間。

徐書楠：優(yōu)勢就是中國市場的α是比較高的，在中國目前狀況下量化投資收益風(fēng)險比比成熟市場要更高，即使成熟市場用的工具、策略都比我們成熟，但是因為它面對著一個更加理性的市場，所以它的策略收益率其實不如我們的。從缺點上來講，中國市場目前的量化投資資金容量還比較小，這個也是由于中國市場的金融衍生品不發(fā)達所造成的，因為量化投資主要是處理風(fēng)險，所以需要有很多金融衍生品去對沖這些風(fēng)險。第一個能夠大規(guī)模對沖的就是股指期貨，這是2010年推出的，2015年又被限了，現(xiàn)在雖然放松了一點但遠遠還不夠，隨著中國推出更多衍生品，商品期權(quán)以及未來推出的金融衍生品，會大大改善，我們認為五到十年之后量化投資會比現(xiàn)在更加繁榮。

黃燦：我覺得不同點在于，國內(nèi)的散戶多，國外的機構(gòu)多。我們要注意一點，國內(nèi)和國外的交易制度有一些細微差別，這些交易制度的差別會把它體現(xiàn)到這個市場的表現(xiàn)上。例如，我們有很多同行喜歡拿國外的一些公司計算國內(nèi)的一些情況，最簡單的一個例子，用國外的期權(quán)定價理論給國內(nèi)的期權(quán)定價。國內(nèi)市場不合理，我的觀點是市場存在就是合理的，國內(nèi)股指期貨貼水是非常合理的，因為國內(nèi)和國外的交易制度不同，杠桿比率不同，國外股票市場能夠獲取的α收益也是不同的。量化投資的機遇也有很多，相信在座都有這樣的共識，量化投資才進入1.0版本，還有2.0、3.0、4.0版本遠遠沒有到，機遇很多，挑戰(zhàn)就是包括市場的各種各樣的風(fēng)險，制度上今年股指期貨可能會逐步放開，這個市場跟被限制之前的市場有什么不同？我們大家都不知道。還有期權(quán)的推出，各個公司都在如火如荼準備這個期權(quán)的策略。

王瀟航：量化是基于數(shù)據(jù)的，我們現(xiàn)在和國外最大的區(qū)別是什么？舉一個最簡單的交易制度上的區(qū)別，我們是有漲停板的，但是國外沒有，如果哪一天國內(nèi)把漲停板打開了，把這個制度取消掉了，我們也沒有漲停板了，是有這個可能，這個對量化基金就是一個很大的考驗了，突然發(fā)現(xiàn)這個數(shù)據(jù)變了，我以前做的是CTA，現(xiàn)在告訴我說我要用CTA數(shù)據(jù)做股票，這是不可能的，所以我覺得我在乎的是一些交易制度的突然改變，這個改變幾乎是所有量化機構(gòu)最害怕的。

王琛：股指期貨剛上市時，我們開始做國內(nèi)市場，在股指期貨上面接一個程序化交易隨便做一些策略都很賺錢，到后來α策略很好做，稍微做一點因子還帶一點正基差，很容易拿到20%、30%以上的收益。2015年中期過后，融券不允許做，股指期貨也不允許超過十手，倒逼大家開發(fā)新策略。去年大家做CTA，或者做股票T+0等等，這些變化是國內(nèi)跟國外差別比較大的，這個變化主要還是因為政策以及交易制度、交易工具的變化，我覺得未來這種變化在預(yù)期范圍之內(nèi)還是會持續(xù)變化，所以我覺得在國內(nèi)做α或者做所有的量化策略來說，最主要的是你所有的策略它可能由于政策或者其他限制性的條件導(dǎo)致策略也要不斷求變。

3.期指受限后，股指期貨CTA策略和套利策略基本無法正常交易，2月7日股指期貨亮出了松綁的信號，會帶來怎樣的影響？

王?。簭穆涞刂笠粋€多月的時間來看，實際股指期貨流動性增長并沒有預(yù)想的那么樂觀，更多是政策方面樂觀信號的釋放，真正股指期貨想要恢復(fù)人氣，可以作為有容量、有對沖工具作用的實現(xiàn)還需要時間，我們做量化對一些未來預(yù)測方面應(yīng)該不是我們擅長的，長期來看是樂觀的，短期來看還是會按照去年比較苦日子的方式來過，這是做量化不要太樂觀的情況。

王瀟航：去年3月份好像大家賺了很多錢，今年反彈大家為什么賺的錢不是那么多，指數(shù)漲得也不少，我們波動性并沒有改善，這不是股指期貨從10手到20手的松綁可以對股票多頭端有的改善，我覺得這個事件只不過是工具性的松綁，但是它真的對股市來說不是多么利好的事情，我覺得很中性。

黃燦：成交量來看有一點改變，成交量放大1.5倍左右，跟放開之前還是遠遠沒有辦法比，我認為這個對于我們做量化的意義遠遠大于實際，表示監(jiān)管層已經(jīng)意識到股指期貨不是壞孩子，我們市場是需要這么一個對沖工具的，相信未來差不多一年左右的時間，放開的步驟一步兩步，可能會分四步走，最終漸漸把股指期貨的交易制度能跟之前的交易制度差不多的水平，這是我對股指期貨放開的一些看法和預(yù)測。

徐書楠：股指期貨松綁對于股市而言其實是偏中性的，股市運行有它自己的邏輯，不會因為一個政策就會產(chǎn)生一些比較異常的波動。我們把股指期貨相關(guān)的量化策略做了比對，利好程度往下排大概是這樣分析的，受利好比較大的是α策略和股指期貨的低頻的CTA策略。對α策略而言，雖然松綁的幅度不大，這個市場還是不會回到正基差，但是負基差肯定有一定的收窄，這就是α策略的收益。對套利類的策略利好不是特別大，因為市場還是一個負基差的環(huán)境，像期現(xiàn)套利這種策略仍然沒有辦法回到無風(fēng)險套利的狀態(tài)，所以目前狀態(tài)還是比較差的。對于一些非常需要股指期貨開倉手數(shù)的策略，像股指期貨日內(nèi)高頻策略這個政策可能沒什么用處，還是基本上沒有辦法正常的運行，所以大家看到股指期貨的交易量并沒有一個明顯的提升，這也是因為交易量最多的這些策略還是沒有辦法大規(guī)模的上，股指期貨還是需要更大的松綁程度，比如說要松綁到50手可能才會對市場產(chǎn)生一些實質(zhì)性的影響。

馬科超：對于CTA策略，我們目前沒有急著上原有性價比特別高的股指日內(nèi)策略，這個還要觀察一下，對于多策略混合量化選股的策略有一些幫助，資金使用效率上面，保證金降低之后，其他資金可以用于低風(fēng)險套利或者選股策略等等。我們對今年和明年持續(xù)性開放是持很樂觀的態(tài)度，它會對CTA策略以及α策略有很大幫助。