一、PPP資產(chǎn)證券化獲多部門全面支持推進

2016年12月以來PPP（政府和社會資本合作）項目資產(chǎn)證券化受到國家多個部委的政策支持和積極推動，國家發(fā)展改革委、財政部、中國證監(jiān)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易所等多部門先后發(fā)布相關(guān)文件，從政策法規(guī)和理論實踐等角度為PPP項目資產(chǎn)證券化鋪路。

2016年12月，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，共同推進PPP項目資產(chǎn)證券化融資。

2017年1月10日，財政部印發(fā)《財政部政府和社會資本合作（PPP）專家?guī)旃芾磙k法》。1月23日，財政部又印發(fā)了《政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開管理暫行辦法》。

2017年2月17日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別對各自市場參與人發(fā)布了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，成立PPP項目資產(chǎn)證券化工作小組，對于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉(zhuǎn)讓工作效率。

2017年2月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實施專人專崗備案的通知》，對符合要求的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，指定專人負責，即報即審、提高效率，加快備案速度，優(yōu)先出具備案確認函。

二、推進資產(chǎn)證券化的重要意義

我國目前PPP項目的融資大多以銀行信貸為主，基金、信托、保險等其他金融工具的運用仍處于起步探索階段。同時在銀行不良貸款壓力加大、不良貸款率持續(xù)上升的背景下，銀行對PPP項目的審核標準、擔保要求和放貸流程較為嚴格?？紤]到PPP項目的權(quán)屬不清、增信不足等問題，銀行在參與時也是較為審慎，難以滿足PPP項目的融資需求，亟待破解。

首先，PPP項目資產(chǎn)證券化是以PPP項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其作為一種新型的類固收產(chǎn)品，存在低風險、高回報特點。與一般資產(chǎn)證券化區(qū)別在于，政策約束性強、基礎(chǔ)資產(chǎn)廣、保障力度大。優(yōu)勢在于能夠拓寬融資渠道、降低融資成本、優(yōu)化財務(wù)狀況、豐富退出方式。

其次，通過資產(chǎn)證券化，盤活存量PPP項目資產(chǎn)，緩解PPP項目融資難題。PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設(shè)、片區(qū)開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，建設(shè)期資金需求巨大，且項目資產(chǎn)往往具有較強的專用性，流動性相對較差。以項目經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ)，變成可投資的金融產(chǎn)品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產(chǎn)，增強資金的流動性和安全性。對于銀行而言，通過資產(chǎn)證券化可以進一步放大杠桿，在同等額度的準備金基礎(chǔ)上操作更多的項目，提高資金使用效率和投資收益，更重要的是能夠借助資產(chǎn)證券化手段實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移，有效管控風險。

第三，豐富資金退出方式，吸引更多社會資金參與提供公共服務(wù)。PPP項目期限長，資金需求大，追求合理利潤，而且法律政策層面沒有對退出機制的明確保障，因此對社會資金的吸引力相對有限。通過PPP項目資產(chǎn)證券化，有利于建立社會資金在實現(xiàn)合理利潤后的良性退出機制，對于社會資本而言，交易退出機制更為完善，既保障了社會資本投資的收益水平，提高了投資的安全性，又可以實現(xiàn)在不增加負債的情況下提前回籠現(xiàn)金，增強了資本的流動性，提供了良好的退出思路，對社會資本的吸引力大幅提高。無論是金融機構(gòu)還是建設(shè)單位，都可以通過資產(chǎn)證券化使項目產(chǎn)生更大的金融價值。

此外，提高PPP項目規(guī)范化運作程度，引導資金支持實體經(jīng)濟發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將在深交所以及上交所掛牌交易，有助于進一步提高PPP項目的透明化、規(guī)范化運作。目前，發(fā)改委和證監(jiān)會主導的PPP項目資產(chǎn)證券化主要針對能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目是資產(chǎn)證券化的首選，通過資產(chǎn)證券化推動資金更好服務(wù)實體經(jīng)濟。

三、首單PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已落地，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強勁

（一）國內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項目及經(jīng)驗借鑒

1、國內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項目介紹。2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”（下稱新水源ABS）在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，成為市場上“首單”落地的PPP資產(chǎn)證券化項目。新水源ABS發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級8億元，共分為10檔，評級均為AA+；次級0.4億元。

新水源ABS由新疆昆侖新水源科技股份有限公司（下稱新水源公司）作為發(fā)起人并擔任特定原始權(quán)益人，基礎(chǔ)資產(chǎn)為特定原始權(quán)益人新水源公司依據(jù)《特許經(jīng)營協(xié)議》，在特定期間內(nèi)因提供污水處理服務(wù)產(chǎn)生的向付款方收取污水處理服務(wù)費及其他應(yīng)付款項的收費收益權(quán)，其中污水處理服務(wù)費付款方為烏魯木齊市水務(wù)局。

根據(jù)新水源ABS的交易結(jié)構(gòu)安排，優(yōu)先級的6-10檔在第五年設(shè)置有原始權(quán)益人利率調(diào)整選擇權(quán)，并附有投資者回售權(quán)、特定原始權(quán)益人贖回權(quán)，同時新水源公司為專項計劃提供差額補足義務(wù)，并將污水處理服務(wù)收費權(quán)質(zhì)押為差額補足義務(wù)及支付回售和贖回款項的義務(wù)提供不可撤銷的質(zhì)押擔保。此外，新水源公司股東分別為烏魯木齊市國資委實際控制的烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司。二者分別為該專項計劃提供了無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

表1：新水源ABS基本要素

2、首單PPP資產(chǎn)證券化項目要素。本次納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司PPP項目，是烏魯木齊市先行嘗試的少數(shù)PPP項目之一，已被納入財政部PPP項目庫。該項目于2016年1月8日正式投入運營，特許經(jīng)營期自污水處理項目通過環(huán)保驗收日起28年。

此次首單PPP資產(chǎn)證券化項目有以下幾個特點：一是在項目資質(zhì)方面，對比2016年發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的通知中的限定條件，該項目基礎(chǔ)資產(chǎn)建成運營未滿2年，不符合通知的硬性指標，只是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的污水處理項目是財政部PPP項目庫的項目之一；二是交易場所方面，該項目在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)掛牌交易，并非發(fā)改委重點推薦的上交所或深交所；三是在增信方面，該項目由大股東提供連帶責任，與業(yè)內(nèi)普遍通過合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計、超額現(xiàn)金流的覆蓋等措施來實現(xiàn)內(nèi)部增信存在差異，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量略顯不高。

該項目的落實，一方面表明我國PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式仍處于探索過程中，各項業(yè)務(wù)規(guī)則仍有待進一步理順，另一方面也說明PPP資產(chǎn)證券化在很大程度上還是受到政策的大力支持。

（二）我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已處于快速發(fā)展階段

預(yù)計在政策推動下，PPP資產(chǎn)證券化將隨著我國資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展而得到快速發(fā)展。2016年，全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品8,420.51億元，同比增長37.32%。存量產(chǎn)品上，當前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額累計1.03萬億元，發(fā)行總額累計1.7萬億元，項目數(shù)量850只。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括了企業(yè)貸款、租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費、汽車貸款、信托受益權(quán)、不動產(chǎn)投資信托REITS等多種形式。從全年情況看，資產(chǎn)證券化市場延續(xù)快速增長態(tài)勢，企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模較2015年翻番，成為發(fā)行量最大的品種。

表2：存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型及數(shù)量等

數(shù)據(jù)來源：WIND，太平資產(chǎn)

四、PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式

（一）資產(chǎn)支持專項計劃

資產(chǎn)支持專項計劃是指將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由證監(jiān)會負責監(jiān)管資產(chǎn)支持專項計劃業(yè)務(wù)，但在具體實施中不要求對具體產(chǎn)品進行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持專項計劃，其運作流程可歸納為：

1、由券商或基金子公司等作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，并作為銷售機構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；

2、管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)（收益權(quán)資產(chǎn)），PPP項目公司負責收益權(quán)資產(chǎn)的后續(xù)管理；

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉(zhuǎn)到專項計劃賬戶；

4、托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。

（二）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持，約定在一定時間內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。PPP項目中其操作流程主要包括：

1、PPP項目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；

2、PPP項目公司將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項目公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)付本息差額部分承擔補足義務(wù)；

3、監(jiān)管銀行將本期應(yīng)付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所賬戶；

4、上海清算所將本息及時分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。

圖1：PPP項目資產(chǎn)支持票據(jù)運作流程

（三）資產(chǎn)支持計劃

資產(chǎn)支持計劃是將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險資管公司等專業(yè)管理機構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務(wù)活動。PPP項目以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持計劃，其運作流程為：

1、保險資管公司等專業(yè)管理機構(gòu)設(shè)立資產(chǎn)支持計劃；

2、PPP項目公司依照約定將基礎(chǔ)資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計劃；

3、保險資產(chǎn)管理公司面向保險機構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行、登記和轉(zhuǎn)讓；

4、由托管人保管資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)并負責資產(chǎn)支持計劃項下資金撥付；

5、托管人根據(jù)保險資產(chǎn)管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。

圖2：PPP項目資產(chǎn)支持計劃運作流程

五、相關(guān)意見建議

（一）積極參與，挖掘PPP及PPP+ABS投資價值

首先，PPP市場空間大，ABS+PPP將進一步推升資金參與意愿。PPP是國家層面重點推進的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域項目建設(shè)的新模式，財政部和發(fā)改委等國務(wù)院有關(guān)部門都在大力推進，也是各級地方政府發(fā)展的重要方向，受到多方面的政策支持，業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。資產(chǎn)證券化與PPP的結(jié)合將有助于化解PPP項目周期長、利潤低、流動性差的困境，吸引更多的社會資金參與。

其次，加大與地方政府的合作，積極推動政府對重大項目的增信，積極推進具有代表性的PPP項目落地。同時，深入探索PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架和細節(jié)，形成可復制可借鑒的業(yè)務(wù)模式和經(jīng)驗，為業(yè)務(wù)長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

第三，積極探索業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高資產(chǎn)投資價值，充分借鑒公司首個保單貸款資產(chǎn)證券化項目經(jīng)驗，發(fā)揮自身優(yōu)勢，為開展PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件。重在優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，為公司優(yōu)化投資收益提供更多的機會和渠道，提高資產(chǎn)負債匹配效率。加大相關(guān)項目結(jié)構(gòu)設(shè)計上的創(chuàng)新，為市場提供更為豐富的具有投資價值的資產(chǎn)和產(chǎn)品。

（二）加強研究，防范PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風險

目前，PPP項目資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，仍存在諸多障礙和問題，相關(guān)業(yè)務(wù)模式和關(guān)注點仍需加強研究。例如，目前PPP項目資產(chǎn)證券化的操作細則尚未出臺，資產(chǎn)證券化期限與PPP項目不匹配；信用評級標準不太統(tǒng)一；PPP項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足；深交所、上交所為主的二級市場仍處于發(fā)展階段，存在流動性風險等。此外，隨著PPP項目的發(fā)展規(guī)范，以政府信用為基礎(chǔ)的隱性擔保力度可能隨之削弱，因而更應(yīng)關(guān)注項目的外部增信措施，以保證投資的安全性。